1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 6 月 19 日 公司研究公司研究 疆内头部乳企疆内头部乳企，疆外拓展进行时疆外拓展进行时 天润乳业（600419.SH）投资价值分析报告 买入（买入（首次首次）天润乳业作为疆内头部乳企，2015 年起开拓疆外市场，2020 年末经改革调整，疆外 21/22 年营收重回高增长通道。拆分生产、产品及渠道，公司主要通过差异化路线寻求业绩增量：产品差异化：产品差异化：多维度创新把握多维度创新把握消费者消费者心智。心智。天润在产品方面具备较强的创新及差异化竞争意识。早期爱克林酸奶打开疆外市场，桶装酸奶接力低温乳增长。目前桶酸在酸奶品类中收入占

2、比约 1/5，拉动整体酸奶 2022 年实现 7%的收入逆势增长。22Q3 起爱克林酸奶已出现复苏迹象，23 年有望回暖正增。UHT 奶从新疆奶+浓缩+小包装三维度差异化布局。2022 年 UHT 奶表现良好，收入同比增长 20%以上，是后续品类端主要增量。奶啤具备产品工艺优势，2021 年疆外收入同比增长 50%。2022 年受疫情影响，收入增速略有下滑。2021 年公司成立奶啤事业部，针对奶啤单独招揽饮料经销商。2023 年随着终端动销的恢复+餐饮渠道的拓展，奶啤有望重回较高增长。渠道差异化：专卖店渠道差异化：专卖店+特渠减轻竞争压力。特渠减轻竞争压力。天润乳业在新疆乳制品的市场占有率在

3、40%以上，疆外市场是公司的着重布局方向。对比头部企业，公司费用投入有限，在疆外的品牌力不足。天润从差异化竞争角度出发，市场精细化管理、以特渠和专卖店等相对封闭的渠道为切入口，通过高渠道利润提升终端竞争力（天润产品的渠道利润率达 50%左右，而头部企业约 20%+）。目前天润渠道结构中专卖店+特渠/线上及 KA 渠道占比分别约为 80%/20%。截至 2022 年末专卖店已开设 764 家，门店经营成本较低，储值会员卡模式下现金流充裕，加盟商拓店意愿较高。门店模式亦可为公司提供长期品宣窗口，提升品牌认知。生产端布局为后续发展保驾护航。生产端布局为后续发展保驾护航。天润现有三个生产基地和一个代工

4、工厂，北疆+南疆+山东的工厂布局进程与公司后续战略规划相匹配，可在疆内助力南疆市场开拓，疆外带动京津冀等周边区域。产能限制是天润开拓市场的主要掣肘之一，截至 22 年末，公司共有产能近 30 万吨，有产能已接近满产，23 年预计再增 16万吨产能，远期产能规划至 80 万吨，可保障后续“十五五”期间产品供应。公司强化牧场建设，背靠兵团资源下，预计未来可根据发展需求持续补充奶源建设。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：考虑到公司疆内基本盘稳健，疆外市场拓展顺利，盈利水平有望提升。我们预测 2023-2025 年归母净利润分别为 2.70/3.35/3.96 亿元，对应 EPS 分别为 0

5、.84/1.05/1.24 元，当前股价对应 2023-2025 年 PE 为21x/17x/14x。2022-2025 年净利润 CAGR 为 26%，2023 年对应 PEG 为 0.8。体量提升有望进一步释放规模效应，公司质地优良。参考相对估值法和绝对估值法，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价 21 元。风险提示：风险提示：疆外拓展不及预期疆外拓展不及预期，原材料价格上涨原材料价格上涨，新品拓展不及预期新品拓展不及预期。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百

6、万元）2,109 2,410 3,030 3,701 4,272 营业收入增长率 19.32%14.25%25.75%22.12%15.45%净利润（百万元）150 197 270 335 396 净利润增长率 1.52%31.33%37.28%24.25%18.20%EPS（元）0.47 0.61 0.84 1.05 1.24 ROE（归属母公司)（摊薄）6.75%8.51%10.71%12.09%12.92%P/E 38 29 21 17 14 P/B 2.6 2.5 2.3 2.1 1.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-06-16 当前价当前价/目标价：目