1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑：老牌风电运营商老牌风电运营商“以大代小”“以大代小”技改技改挖掘挖掘存量存量项目项目“内生内生”增长力增长力，潜在增长空间约潜在增长空间约 9 9GWGW。公司作为全球最大风电运营商，截至 22 年底风电/光伏等其他新能源/火电装机分别占比 84%/10%/6%。针对“老旧小”风机的“以大代小”项目为目前风机升级的重要途径，公司作为老牌风电运营商优势突出：2010 年前投产的风电装机量约 6.6GW，将于 2025 年前陆续达到大型化技改要求年限（15 年）。基于技改替换率 72%和 2 倍扩容增量的假设，公司“以大代小”可带来潜在装机增量约 9GW。

2、另外，考虑到公司早期风电场集中于风资源优势地区或负荷中心，技改后电量增长和消纳空间充足。背靠集团雄厚实力，高潜力赛道中持续兑现“强者恒强”的“外背靠集团雄厚实力，高潜力赛道中持续兑现“强者恒强”的“外延”增长逻辑。延”增长逻辑。政策指引能源清洁化，新能源电力行业具备高成长性。背靠国家能源集团，助力公司把握“外延”增长：1）集团清洁化转型压力较大，公司作为旗下绿电主力承担集团“十四五”新能源新增装机规划的 40%，对应约 30GW；2）国能集团多能互补的运营模式和规模优势使其优质绿电项目获取能力较强，公司背靠集团有望受益，22 年风、光项目资源储备同比增长 9.8%；3）集团承诺 25 年前将存

3、续约 20GW 优质风电资产陆续注入公司，进一步助力公司装机规模扩张。紧抓平价时代中的降本增效与“溢价”机会。紧抓平价时代中的降本增效与“溢价”机会。随着补贴退坡，2010-2020年 间 四 类 资 源 区 上 网 电 价 已 分 别 下 降43%/37%/34%/23%；而同期陆上风电度电成本在风机国产化和大型化的共同驱动下实现 48%的降幅，可见补贴退坡滞后于成本下行。平价上网时代，新能源运营商盈利能力取决于成本下行速度及精细化管理水平。风机与组件降价叠加公司数字化运维降本增效，平价项目 IRR 有望追平甚至超越有补贴项目。此外，22 年公司回收补贴款约 208 亿元、领先同行，第二批补

4、贴核查落地后现金流有望进一步改善，平价时代资金流“阻塞”疏通可期，且未来有望通过绿电中长期市场、绿证和碳排放权交易促进绿色溢价兑现。盈利预测、估值和评级 预计 2023-2025 年公司净利润分别为 80/91/102 亿元，对应 EPS分别为 0.96/1.09/1.22 元。考虑到公司作为老牌风电运营商具有先发优势和规模效应，可享内生+外延共驱增长，给予公司 2023年 10 倍 PE，对应目标价 10.50 港元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示 自然资源、补贴发放、新增装机、利用率、上网电价不及预期，减值计提超预期等风险。公司基本情况（人民币）项目 2021A 2022A 2023E

5、 2024E 2025E 营业收入(百万元)37,195 39,862 44,580 48,263 53,398 营业收入增长率 29.75%7.17%11.84%8.26%10.64%归母净利润(百万元)6,413 5,132 8,032 9,097 10,223 归母净利润增长率 27.62%-19.98%56.52%13.25%12.38%摊薄每股收益(元)0.77 0.61 0.96 1.09 1.22 每股经营性现金流净额 2.08 3.53 3.08 3.21 3.50 ROE(归属母公司)(摊薄)10.19%7.50%10.70%11.03%11.26%P/E 19.51 13.

6、87 8.18 7.23 6.43 P/B 1.91 1.04 0.88 0.80 0.72 来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、风电运营行业龙头，成长稳健、路线清晰.5 1.1 国能集团新能源电力上市平台，全球最大风电运营商装机规模持续拓展.5 1.2 绿电龙头稳步增长、高质发展，清洁能源定位明确.6 二、大型化技改+强项目获取能力打造“内生”+“外延”高增潜力.9 2.1“以大代小”拓展存量风电场发电能力，打造“内生”增长力.9 2.1.1“以大代小”大趋势下，装机内生增量及利用效率增长可期.9 2.1.2 公司“以大代小”优势