1、 Table_Stock 聚和材料聚和材料（688503）证券研究报告证券研究报告 公司深度公司深度 受益受益 N 型占比提型占比提高高，银浆龙头量利齐升，银浆龙头量利齐升 Table_Rating 买入（首次）买入（首次）Table_Summary 投资摘要投资摘要 我们为什么看好银浆行业？我们为什么看好银浆行业？我们认为光伏行业终端需求快速增长我们认为光伏行业终端需求快速增长、以及以及N型时代单型时代单w银浆耗量银浆耗量和和加工加工费提升将带动银浆行业市场空间快速扩张。费提升将带动银浆行业市场空间快速扩张。根据PV Infolink数据，2023年光伏终端需求同比增长43%，而TOPCon

2、单位银浆耗量预计下降仅约20%，终端装机快速增长是银浆市场需求持续攀升的主要驱动力。另外，2023年预计TOPCon市占率将达到25%以上，TOPCon单w银浆耗量比PERC高3-4mg，HJT单耗高于PERC约 6mg/W，同时N型银浆的加工费也高于PERC。N型占比提升不仅带动银浆需求增加，也带动市场空间高速增长。我们认为银浆产品壁垒在于需要平衡薄片化发展、电池片效率、良率以及我们认为银浆产品壁垒在于需要平衡薄片化发展、电池片效率、良率以及浆料稳定性。浆料稳定性。银浆原材料银粉、玻璃粉以及有机载体的相关参数以及配方对浆料触变性、欧姆接触、浆料高宽比以及印刷性能等有影响，进而影响浆料导电性能

3、、电池转换效率、稳定性等。另外，薄片化也要求银浆烧结过程中有良好欧姆接触的同时，减少对硅基体腐蚀进而避免破坏PN结。银浆未来将继续沿着银浆未来将继续沿着光伏光伏“降本增效”的核心发展原理，通过降低银耗“降本增效”的核心发展原理，通过降低银耗+银粉国产化路径降本，通过继续改善接触电阻特性、降低复合损失银粉国产化路径降本，通过继续改善接触电阻特性、降低复合损失方式方式增增效效。降低单w银浆耗量方式主要包括多主栅技术（MBB）、SMBB、0BB等。接触电阻特性改良可以通过改进银浆材料和配方实现。我们为什么看好聚和材料？我们为什么看好聚和材料？产能释放产能释放+国产银粉比例提升国产银粉比例提升+TOP

4、Con占比提高有望带来量利齐升。占比提高有望带来量利齐升。公司2023年产能预计实现3000吨，公司作为银浆龙头将充分受益2023年光伏终端需求快速增长，实现放量。TOPCon 2023Q1产品占公司出货比重约10%，2023Q3公司TOPCon银浆市占率目标40%-50%。2022年公司进口银粉使用比例仍约40%，我们预计随着未来公司国产银粉使用比例继续提升叠加银粉自供，成本优势将逐步显现。由于TOPCon浆料加工费高于PERC，预计公司TOPCon占比提升后将带动盈利能力上行，实现量利齐升、打开盈利空间。公司财务稳健，市占率稳居第一，并有望借助综合运营管理优势推动市场公司财务稳健，市占率稳

5、居第一，并有望借助综合运营管理优势推动市场份额进一步上行。份额进一步上行。公司运营管理能力优异，期间费用率改善明显，2022年人均创收1918.65万元，人均创利115.4万元，远超同业。同时公司严格执行内部结算制度，应收账款管理能力优于同业。我们预计公司扩产完成后，将借助较强运营管理能力结合产能优势，实现市场份额进一步提升。高度重视研发，深度绑定核心人才，完善知识产权体系。高度重视研发，深度绑定核心人才，完善知识产权体系。公司研发费用率维持3.5%左右，2022年研发费用超过2.1亿元，研发投入显著超过同业。公司核心研发人员均持有公司股权。公司通过多年积累，累计获得专利330项，并通过收购S

6、DI专利，完善知识产权体系。多元化产品布局贡献增长弹性。多元化产品布局贡献增长弹性。公司除银浆产品外，还布局泛半导体与胶水产品，我们认为公司将充分受益于5G、MLCC等行业发展，业绩增长弹性可期。Table_Industry 行业行业:电力设备电力设备 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析师分析师:开文明开文明 Tel:021-53686172 E-mail: SAC 编号编号:S0870521090002 分析师分析师:丁亚丁亚 Tel:021-53686149 E-mail: SAC 编号编号:S0870521110002 联系人联系人:刘清馨刘清馨 Tel: