1、银行业价值重估蓄势待发十年镜鉴深度专题报告证券分析师：郑庆明 A0230519090001 林颖颖 A0230522070004 冯思远 A02305220900052023.06.122十年镜鉴，银行业从加杠杆到去杠杆再到稳杠杆，ROE从高位回落到底部平稳，终归映射为我国监管环境和经济结构的变迁。过去十年国内经济增速换挡，银行也从“黄金十年”最“容易”提量增收的业务模式到兼顾效益和质量的“自食其力”。营收增速从2010年26.2%降至2022年0.1%，可期、持续的盈利能力更为重要。ROE高位回落与经济、政策环境密不可分。2015年以来银行历经供给侧改革、金融去杠杆、疫情冲击、让利实体等多重

2、考验，杠杆倍数从2010年18倍降至2019年13.6倍，随后保持相对稳定；以资产周转率衡量的营收能力由2019年2.82%降至2022年2.45%。规模依然是银行过去十年营收的重要支撑，但经济转型驱动银行信贷资源摆布聚焦实体、契合重点产业升级方向。过去五年银行信贷结构呈现“制造业筑底企稳、基建高位缓落、房地产冲高趋降”的显著特征，并顺应转型和政策引导方向，向高端制造业、普惠、绿色等重点领域倾斜，行业新增贷款中工业中长贷、普惠、绿色等占比从2018年约18%提升至2022年超6成。但市场只是片面地不断给银行估值折价，并未看到过去十年来银行更贴合实体的资产负债表、更高质量的利润表，没有基于上市银

3、行“充分体现人民性的资产投放、稳步提升的资产运用效率以及真实不良、扎实拨备所确保的相对稳定的业绩预期”而给到合理溢价。2017年以来，上市银行资产摆布愈发回归实体，与之对应的是更为重视存款立行、强化流动性风险管理。上市银行贷款占比从2013年末51.7%提升至2022年末58.4%，过去3年实体中绿色、普惠、工业中长期贷款增速远远高于整体信贷增速。凭借更高的资产摆布效率，实现优于欧洲、日本且稳定、可预期的ROA表现，国内上市银行ROA2009年以来的峰谷波动值（0.43%）明显小于美国（0.71%）。持续夯实拨备确保相对稳定、可持续的业绩增长，赋予资本市场可预期的分红。中国上市银行分红率已从2

4、015年18.5%稳步提升至2022年26.3%，即便三年疫情冲击下依旧保持着年均近27%的优异表现，与海外银行不可预期的分红率形成鲜明对比。事实上，这种估值溢价滞后或者缺失，本质上反映投资者多年来对银行“给实体让利、为风险买单、没有成长性”的错误认识，导致“银行股足够便宜”的刻板印象。但在2023年淡化让利的政策环境中，尤其在“中国特色估值”体系下，这种认知偏差是需要彻底扭转和证伪的。投资要点投资要点DZ9YoWuYMBmWkZsOsP9P9R8OpNqQsQpMeRnNoQfQmNsRbRoPrRvPsOnMxNoMsM3显然，国内上市银行估值与ROE存在显著偏离。更为关键的，如果要保证银

5、行在资本压力凸显的情况下可持续支持实体，当前ROE已经是底部水平。国内上市银行PB（静态）从2017年末0.91x下降至2022年末0.49x，仅位于10年来2.6%分位数，降幅远高于ROE（对应23%降幅）；横向比较来看，国内银行业ROE（9.3%,2022）远高于日本（3.9%,2022），且剔除2022年加息带来的扰动后与美国也相近（中美2020-21年均值分别9.6%、10.8%），但对比美国、日本等国家，估值存在明显低估（分别仅约0.49/0.96/0.48倍PB(MRQ)）。根据我们不同情景测算，若2023年核心一级资本充足率下降0.5pct，上市银行ROE将降至9.4%，息差回落

6、至1.92%。但不少银行已陷入核心资本补充的困局，甚至多家银行距离监管底线不到1个百分点空间，无法再承受0.5pct的显著降幅，也就说明当下上市银行的ROE、息差本质上已经十分接近我们测算的底部水平。“中特估”对银行板块而言是系统性估值修复的起点，“低估值、高股息”顺理成章地成为市场选股的直观依据。但“中特估”并非只是狭义的“选便宜股”，更深层次地，在整个板块估值都很低的情况下，哪些银行能借助“中特估”风口实现真正的价值重估？我们认为，要满足两大特色的银行才是胜者：第一，与国运同行，紧跟中国特色社会主义经济转型方向，抓好实体产业发展风口的银行；第二，留足拨备，保障资产质量安全性和业绩释放持续性