1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0606月月1212日日超配超配中外成长股图鉴（二）中外成长股图鉴（二）从任天堂见全球主机游戏产业的成长逻辑从任天堂见全球主机游戏产业的成长逻辑核心观点核心观点行业研究行业研究海外市场专题海外市场专题港股港股超配超配维持评级维持评级证券分析师：王学恒证券分析师：王学恒证券分析师：张熙证券分析师：张熙，CFACFA010-880053820755-S0980514030002S0980522040001市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告海外市场速览-美股涨势趋缓，港股反弹势头放缓

2、 2023-06-11港股双柜台模式-同股双币交易即将启动，有望为港股带来可观增量资金 2023-06-08港股 2023 年 6 月投资策略-老恒指创新高、全球慢拱走势的启发 2023-06-04海外市场速览-港股短线做多窗口已经打开 2023-06-04中资美元债双周报（23 年第 21 周）-美国经济数据强劲带动加息预期回升，高收益债延续跌势 2023-05-31主机游戏行业简览主机游戏行业简览 全球的电子游戏市场分为三个主要部分：移动端；主机端；PC端。其中，主机端的体量位居第二，小于移动端，是历史最长、最成熟的一个分支市场。主机端游戏市场主要分硬件（游戏主机）和软件（游戏）。任天堂的

3、业务任天堂的业务 自1970 年代进入电子游戏市场以来，任天堂便确立了硬件+软件的商业模式。一方面，任天堂通过自身强大的 IP 积累持续地输出顶级畅销游戏（如马里奥、宝可梦）；另一方面，任天堂也开发硬件，并将自己的硬件平台使用权限授权给第三方游戏厂商，并收取相关费用。任天堂的软硬件形成了互相强化的关系任天堂的软硬件形成了互相强化的关系 一方面，任天堂通过硬件的创新玩法（如体感游戏等）吸引新的非核心玩家，扩大受众，增加硬件保有量，并刺激软件销量；另一方面，任天堂通过极具号召力的顶尖自有IP 持续推出平台独占游戏，为自身的硬件销售提供内容支撑。目前，任天堂是全球创收能力最强、盈利能力最强、市值最大

4、的游戏公司之一。与之在量级上相当的公司还有第三方游戏厂商动视暴雪、艺电，以及国内游戏龙头网易。任天堂的历史高光时刻任天堂的历史高光时刻 19851985 年年，任天堂的马里奥大获成功，打开美国市场。在这个阶段，任天堂从市值不足 10 亿美元成长到 50 亿美元。1991996 6年年，任天堂推出宝可梦系列游戏，成为全球现象级产品，这将任天堂的掌上游戏硬件置于不败之地。自此，任天堂的市值底部被抬高到100 亿美元以上。2004/20062004/2006 年年，任天堂推出第七代游戏机DS和Wii，这是任天堂史上最成功的一代游戏机。它们将任天堂的估值由不足200 亿美元拉升至800 亿美元之上，最

5、后在400 亿美元企稳。目前目前，任天堂处于Switch 换代周期的晚期，Switch也是任天堂一代成功之作。任天堂与主机游戏市场的未来任天堂与主机游戏市场的未来 主机游戏是一个总量见顶，产品和定价竞争愈发激烈的市场。我们认为整个主机游戏市场的估值天花板在1800-2160 亿美元之间。但是，任天堂凭借产品、换代节奏、价格、游戏上的错位竞争，有望保住甚至强化自身的市场份额。短期看，由于Switch 进入换代周期的最后阶段，任天堂的业绩大概率将进入暂时性的回落；中期看，任天堂的主机换代也很难进一步拓展自己的受众群体；未来，任天堂主要应通过从销售模式转为服务模式，以及拓展IP 变现渠道进一步打开增

6、长空间。任天堂带来启示任天堂带来启示 任天堂的成功告诉我们：1）游戏不只是比拼技术游戏不只是比拼技术。从硬件上看，任天堂的主机通常性能不及索尼、微软；从游戏上看，任天堂的游戏画面偏向简单，不逼真。在3A 大作林立的今天，任天堂的游戏能保持活力，主要由非技术因素支撑。2）在这些非技术因素中，最为重要的便是最为重要的便是IPIP：当任天堂推出一款成功的主机时，股价往往呈现出周期性的涨落；当任天堂推当任天堂推出一款成功的出一款成功的 IPIP 时，股价波动区间却可以永久性抬高，这种阶段下的任天时，股价波动区间却可以永久性抬高，这种阶段下的任天堂才是真正的成长股。堂才是真正的成长股。目前，游戏行业面临