1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 华兰股份华兰股份(301093 CH)从药用胶塞龙头到药用封装领军者从药用胶塞龙头到药用封装领军者 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):45.60 2023 年 6 月 08 日中国内地 医疗器械医疗器械 隐形冠军隐形冠军：从中国药用胶塞龙头到药用封装领军者：从中国药用胶塞龙头到药用封装领军者 华兰股份是中国药用胶塞行业龙头，其核心技术与客户粘性构成底层壁垒，胶塞业务有望受益于医院诊疗修复、行业集中度提升、国产替代提速，募投项目精品胶塞、

2、卡式瓶、预灌封等业务有望在 2023 年陆续投产并贡献增量。公司股权激励目标值隐含 2023-25E 年扣非净利增长 25%/32%/52%，我们预计公司 2023-25 年实现营收 7.2/12.1/17.7 亿元，归母净利 1.2/2.2/3.4 亿元（同比+32/79/52%），给予 2023 年 PE 50 x（可比公司 23 年均值 29x，考虑龙头地位及高增长预期给予一定溢价），目标价 45.60 元，首次覆盖给予“买入”评级。竞争优势：核心技术自主可控，高粘性客户构成壁垒竞争优势：核心技术自主可控，高粘性客户构成壁垒 公司凭借核心技术与客户壁垒领军行业：1）药用胶塞核心技术在于产

3、品配方与生产工艺，源自长期的生产实践积累。公司 1992 年生产丁基胶塞、2005年推出覆膜胶塞打破进口垄断，长期保持领先优势。此外公司不断精进，引入 West 人才，打造高质量、高效率的生产体系；2）公司覆盖辉瑞、恒瑞、丽珠等头部药企，一方面核心客户基于合作与信任订单不断爬坡，另一方面在头部客户年度审计下公司质量体系持续提升、拉开与竞争对手差距。此外公司逐步进入雅培、赛诺菲等海外客户供应链。药用胶塞：长期受益于集中度提升与国产替代，精品车间有望迅速放量药用胶塞：长期受益于集中度提升与国产替代，精品车间有望迅速放量 尽管中国药用胶塞销量伴随注射剂用量平稳增长，但受益于共同审批制度、国产替代（成

4、本压力与自主可控）、高端生物药蓬勃发展，行业集中度在提升，覆盖胶塞用量在扩大。我们预计常规胶塞 2023E-25E 年实现收入3.1/3.1/3.2 亿元（同比+16/2/2%），受益于医院诊疗修复。我们预计覆膜胶塞 2023E-25E 年实现收入 3.8/6.5/8.4 亿元（同比+24/70/28%），受益于行业集中度提升、国产替代，其中精品胶塞预计贡献 0.1/2.5/4.1 亿元（对标West 瞄准国际高端客户，预计 9M24 全部达产）。募投项目：布局卡式瓶、预灌封，争做封装解决方案龙头募投项目：布局卡式瓶、预灌封，争做封装解决方案龙头 我们预计卡式瓶组件与预灌封包材将陆续投产释放，

5、2023-25E 年新增收入0.2/2.4/6.1 亿元：1）卡式瓶组件：产能端预计至 2024 年 9 月全部建设完成，需求端有望在胰岛素集采背景下快速切入国产企业供应链，我们预计2023E-25E 年收入 0.2/1.8/4.9 亿元。2）预灌封包材：产能端 15 亿只活塞护帽、1000 万支组合件预计 9M24 年达成，需求端高值药品包材需求驱动市场快速增长，组合件材质迭代、胶塞国产替代释放新市场空间，我们预计2023E-25E 年收入 0.02/0.6/1.2 亿元。风险提示：募投达产不及预期，订单进展不及预期，产品质量的风险等。研究员 代雯代雯 SAC No.S05705161200

6、02 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究员 张云逸张云逸 SAC No.S0570519060004 +(86)21 3847 6729 联系人 高初蕾，高初蕾，PhD SAC No.S0570121070180 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)45.60 收盘价(人民币 截至 6 月 7 日)32.07 市值(人民币百万)4,355 6 个月平均日成交额(人民币百万)50.19 52 周价格范围(人民币)25.40-35.68 BVPS(人民币)18.06 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营