1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 6 月 1 日 行业行业研究研究 区域区域经济具备韧性，经济具备韧性，苏酒苏酒龙头势能向上龙头势能向上 苏酒专题报告 食品饮料食品饮料 江苏省江苏省经济韧性较强经济韧性较强，疫后，疫后消费消费/餐饮恢复强劲。餐饮恢复强劲。2022 年江苏省 GDP 约 12.3 万亿元，位列全国第二，2019 至 22 年江苏省 GDP 复合增速 7.24%，高于全国平均水平，在经济体量较大的基础上仍有较强的增长韧性。22 年江苏新增贷款规模位列全国第一，市场主体经济较为活跃，23Q1 贷款余额增速进一步提速、达到 15%以上。短期看，23 年以来省

2、内消费/餐饮行业在疫后得到明显恢复，23Q1江苏社零总额同比增长 7.8%、增速领跑江浙沪皖，亦高于全国平均水平（YOY+5.8%），与白酒消费密切相关的餐饮行业恢复力度更加突出，一季度江苏社零餐饮收入同比增长 22%，高于全国平均（YOY+14%），3/4 月单月同比增幅高达 55.4%/68.8%。江苏江苏白酒白酒市场容量大、消费市场容量大、消费层次层次高高，本土龙头在次高端及以下价位市占率较高本土龙头在次高端及以下价位市占率较高。22 年江苏白酒市场规模达到 560 亿元，估计仅次于河南、山东，也是标志性的高地市场，300-600 元已逐渐成为省内主流价格带，市场包容性较强，本土龙头与外

3、来品牌竞争态势明显。细分价格带来看，高端价位以茅台/五粮液为主，规模占比或达到 80%，老窖亦在重点布局；次高端价位体量大、扩容速度快，本土龙头规模占比估计达到 70%，外来品牌也在重点布局；中端及大众价位以本土品牌为主，乡镇地区用酒在价格升级下仍有一定增长空间。苏酒龙头苏酒龙头竞争力竞争力持续强化持续强化，未来未来成长空间成长空间较足较足。1）21 年以来洋河、今世缘积极推动内部改革，例如洋河调整营销架构、提高薪酬激励，今世缘分品牌事业部运营，考核更加精细。产品端继续完善，洋河按梯次推进产品升级，今世缘对 V系列销量的规划较高；23 年洋河布局百元价位，今世缘发布六开，有望巩固大众及次高端价

4、位优势。渠道端管理强化，市场秩序保持良性。2）假设 2022-25年江苏白酒规模 CAGR 为 12%，结合不同价格带扩容速度及市占率，预计2022-25 年洋河省内规模 CAGR 有望达到 14%，省外海、天/梦系列规模 CAGR有望达到 15%/20%以上，今世缘 2022-25 年省内规模 CAGR 有望达到 23%，2025 年今世缘营收有望达到 150 亿。2 23 3 年地产酒有望年地产酒有望释放弹性释放弹性，苏酒估值，苏酒估值性价比高性价比高。23 年以来白酒消费场景逐渐恢复，对比 2015 年以来的两轮上行周期，本轮复苏或呈现以下特点：1）场景修复更加明显，过去两三年未办的宴席

5、、聚饮等率先回补，地产酒在这些场景具有强势单品、恢复较早；2）渠道信心逐渐恢复，但完全恢复需要一定时间，库存、价盘是关注的重要变量。3）回补式场景回归正常后，后续关注商务场景复苏，考虑江苏区域经济优势支持下，疫后企业经营活跃度有望较快恢复，地产名酒业绩表现或相对突出，龙头有望竞合发展。当前洋河/今世缘 PE TTM 在近三年0%/14%分位点左右，估值在板块内优势较为明显，后续有望继续抬升。投资建议投资建议：考虑场景恢复下的需求释放，以及商务复苏有望领先，推荐洋河股份、今世缘。1 1）洋河股份：）洋河股份：23 年开局良好，库存、价盘维持良性，省内有望维持良性增长，省外具备扎实的渠道网络、增长

6、空间更足。2 2）今世缘：）今世缘：23Q1 表现亮眼，省内加强渠道精耕和下沉，成长势头与确定性较强，市占率有望继续提升。风险风险提示：提示：场景恢复不及预期，省场景恢复不及预期，省内市场竞争加剧，内市场竞争加剧，费用费用投放投放效果不及预期。效果不及预期。重点公司盈利预测与估值表重点公司盈利预测与估值表 证券代码证券代码 公司名称公司名称 股价（元）股价（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投资评投资评级级 22A22A 23E23E 24E24E 22A22A 23E23E 24E24E 002304.SZ 洋河股份 134.24 6.22 7.49 8.76 22 18 15