1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 6 月 2 日 行业研究行业研究 从“日特估”视角再论“三桶油”长期投资价值从“日特估”视角再论“三桶油”长期投资价值 国企改革系列报告之“日特估”启示录 石油化工石油化工 “中特估”受到资本市场广泛关注，回调不“中特估”受到资本市场广泛关注，回调不改改“三桶油”投资价值。三桶油”投资价值。在国企改革深化的背景下，“三桶油”加强资本市场沟通，大力推进分红、定增、大额回购等工作，得到了市场的广泛关注。截至 2023 年 5 月 26 日，中国石油、中国石化、中国海油分别报收 7.11、6.18、18.00 元/股，分别较年初上涨 43%

2、、42%、18%。近期“三桶油”股价出现了回调，我们一方面坚决看好“三桶油”作为我国能源安全支柱企业的价值，另一方面从业绩、现金流、分红的角度看好“三桶油”的长期投资价值。日本日本股市股市重回增长通道重回增长通道，低估值，低估值+高分红具备吸引力。高分红具备吸引力。2012 年以来，随着“安倍经济学”提振日本经济，叠加日本企业经营质量提升，日本股市重回增长通道。2012 年至今，日经 225 指数的收益率大幅超过富时 100 和上证指数，与标普 500 指数收益率基本持平，在全球市场中位居前列。日经 225 指数的 PB估值长期低于美国标普 500 指数，略高于上证指数，日经 225 指数破净

3、率超过了 40%。日本企业的自由现金流从 2015 年起结束了长期为负的状态，FCFF 明显改善。随着日企利润率的增长和对分红的重视程度增加，日本大型上市公司分红逐年增长，日经 225 指数营收前 20 公司的分红额从 2010 年的不到 1 万亿日元，增长至 2021 年的超过 3 万亿日元，我们认为股市整体的低估值和分红的稳定增长对于国际资本具有较强吸引力。伊藤报告影响下，提升伊藤报告影响下，提升 ROEROE 为日本企业长期目标为日本企业长期目标。2014 年 8 月，一桥大学教授伊藤邦雄发布伊藤报告，设定了 8%的 ROE 目标水平，得到了企业界的热烈响应，提高 ROE 成为日本上市公

4、司提高长期投资价值的手段。2012年以来，日本企业的 ROE 水平整体处于上行态势，日本市场营收前 20 公司的加权平均 ROE 自 2012 年以来便稳定在伊藤报告的 8%目标以上，且呈现上升态势。从 ROE 的杜邦分析拆分视角来看，日本企业 ROE 上升的最主要原因是净利润率的提高，然而，从全球视角来看，日本主要上市公司的 ROE 仍低于美国、欧洲，提升 ROE 将成为日本企业的长期目标。强业绩强业绩+高股息高股息+ROE+ROE 改善，石化行业改善，石化行业“中特估中特估”迎价值再发掘迎价值再发掘。2023Q1 布伦特原油均价为 82.16 美元/桶，同比-16.1%，但“三桶油”业绩并

5、未受到油价的严重冲击，继续坚定看好中石油和中石化上游业务降本增效、炼化业务受益于行业景气度反转、天然气业务受益于市场化改革，中海油亦将维持强大的成本管控能力，长期来看“三桶油”业绩有望站上新台阶。2022 年，中国石油、中国石化、中国海油 A 股股息率分别在 8.5%、8.1%、8.3%，以中国石油为代表的“三桶油”的分红总额和油价正相关，但整体上维持高股东回报，高分红为公司的投资价值筑基。“三桶油”业绩的新台阶将有效驱动 ROE 的长期改善。此外，2023 年国企改革引入“一利五率”考核，将原本考核指标中的净利润改为净资产收益率，有利于国企长期盈利质量和投资价值的提升。投资建议：投资建议：我

6、们认为在国企改革持续推进，中国特色估值体系重要性不断上升的大背景下，叠加以中石油为代表的化工央企稳健增长的盈利能力与不断推进的新能源转型，优质化工国企价值修复可期。建议关注如下标的：（1）中国石油、中国石化与中国海油；（2）“三桶油”集团旗下公司，中海油服、海油工程、海油发展、石化油服、中油工程；（3）中化集团和兵器集团旗下公司；（4）地方国企中的龙头白马，万华化学、华鲁恒升等一些地方化工国企。风险分析：风险分析：上游资本开支增速不及预期，原油和天然气价格大幅波动。上游资本开支增速不及预期，原油和天然气价格大幅波动。增持（维持）增持（维持）作者作者 分析师：赵乃迪分析师：赵乃迪 执业证书编号：