1、 思派健康(00314)/非银金融/公司深度研究报告/2023.06.04 请阅读最后一页的重要声明！“医药险”商业闭环稀缺标的，成长空间广阔 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-06-02 收盘价(港元)29.60 流通股本(亿股)7.63 每股净资产(元)2.41 总股本(亿股)7.63 最近 12 月市场表现 分析师分析师 夏昌盛 SAC 证书编号：S0160522100002 相关报告 “医药险”“医药险”商业闭环商业闭环稀缺标的：稀缺标的：公司创立于 2014 年，基于 SMO 传统业务优势，紧跟国家政策，逐渐拓展产业链，

2、致力于打造特药药房（特药药房（PBM）、医生）、医生研究协助（研究协助（PRS）、健康保险服务（）、健康保险服务（PPS）一体化的医药险闭环商业模式）一体化的医药险闭环商业模式：1）得益于 PRS 业务对医生、医疗机构、药企资源的整合，以及 PBM 业务自建的特药药房网络，公司构建了庞大的健康管理服务网络，为 PPS 业务中惠民保、企业健康险的发展提供数据支持、健康管理服务网络、患者引流、低成本采购等便利。2）PRS 业务的处方获取与医生推荐，及 PPS 业务的特药直付等，均为 PBM 业务提供了稳定客源。3）PPS 业务与 PBM 业务为 PRS 提供广泛的临床试验受试者与临床试验选址洞察。

3、2019-2022，公司营收高速增长，由 10.4亿元增至 41.2 亿元，其中 2022 年 PBM、PRS、PPS 占比分别为 89%、8%、3%；毛利由 0.8 亿元增至 3.4 亿元，2022 年 PBM、PRS、PPS 占比分别 54%、20%、26%；2019-2022 年公司毛利率由 7.9%升至 8.2%。特药药房业务：特药药房业务：2022 年公司 PBM 业务共实现营收 36.62 亿元，同比+16.7%；毛利同比-1.1%至 1.83 亿元，毛利率同比-0.9pct 至 5.0%，主要受产品结构调整影响。公司以内生增长为主、战略收购为辅，持续拓展特药药房，截至 2022年

4、在中国内地除西藏和青海以外的省份经营 96 家特药药房。我们判断，PBM业务核心竞争力在于聚焦肿瘤领域特药品类丰富业务核心竞争力在于聚焦肿瘤领域特药品类丰富+提供市场独有的定期随访提供市场独有的定期随访评估等药剂师服务，业务协同效应显著评估等药剂师服务，业务协同效应显著，基础客户来源稳定基础客户来源稳定，预计，预计用户粘性与用户粘性与复购率较高复购率较高。随着后续公司门店快速拓展（计划每年。随着后续公司门店快速拓展（计划每年开设约开设约 30 至至 40 家特药家特药药房药房，并收购，并收购 5 家）家）+协同效应显现协同效应显现（内生动能）有望抓住政策支持（处方外（内生动能）有望抓住政策支持

5、（处方外流）流）+创新药供给增加创新药供给增加+居民支付能力提升居民支付能力提升的行业高速发展期（外生动能）的行业高速发展期（外生动能）的的发展机遇。发展机遇。医生研究协助业务医生研究协助业务：2022 年公司 PRS 业务共实现营收 3.19 亿元，同比+30.5%，其中 SMO、RWS 业务占比分别为 98%、2%（截至 2022H1）；毛利同比+47.7%至 0.66 亿元，毛利率同比+2.4pct 至 20.7%。公司 SMO 业务在手订单充沛，截至 2022 年末 795 个 SMO 项目正在进行中，2021 年以收入计公司 SMO 业务肿瘤领域市占率第一，全领域第四。我们认为，公司

6、核心优势在公司核心优势在于聚焦肿瘤领域，专业性强于聚焦肿瘤领域，专业性强+供给能力持续扩充，领先优势明显供给能力持续扩充，领先优势明显，且且客户留存客户留存率高率高（前（前 10 大客户留存率大客户留存率 100%）。我们判断，随着公司地域站点与疾病领域）。我们判断，随着公司地域站点与疾病领域双扩张的推进（内生动能），有望把握药物研发投资高增双扩张的推进（内生动能），有望把握药物研发投资高增+试验合规管控更为试验合规管控更为严格的行业机遇，叠加公司严格的行业机遇，叠加公司 9.87 亿元亿元（2022H1）积压合约的释放，未来三年积压合约的释放，未来三年仍有望保持高增长。仍有望保持高增长。健康