1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 30 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 拐点拐点明确，需求复苏，持续看好公司的未来发展明确，需求复苏，持续看好公司的未来发展 传音控股（688036.SH）深度跟踪报告2023.6.2 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐涛徐涛 科技产业联席首席分析师 S1010517080003 胡叶倩雯胡叶倩雯 消费电子行业首席分析师 S1010517100004 梁楠梁楠 消费电子分析师 S1010520090005 公司是公司是新兴市场新兴市场领先的智能手机品牌领先的智能手机品牌厂商厂商，围绕产品及渠道深耕市场

2、，围绕产品及渠道深耕市场，2016-2021 年间年间业绩持续高速成长，营收业绩持续高速成长，营收由由 116 亿元成长至亿元成长至 494 亿元，亿元，CAGR 为为33.5%；2022 年受汇率波动、粮食价格扰动等年受汇率波动、粮食价格扰动等宏观宏观因素影响，收入因素影响，收入 466.0 亿亿元，同比元，同比-5.70%，归母净利润归母净利润 24.8 亿元，同比亿元，同比-36.5%。站在当下，我们认为。站在当下，我们认为公司业绩低谷已过，公司业绩低谷已过，新兴市场需求率先复苏，且新兴市场需求率先复苏，且 AIGC 加持下功能机有望加速加持下功能机有望加速向智能机升级，公司后续短中长期

3、成长逻辑明确，新一轮成长阶段有望开启，向智能机升级，公司后续短中长期成长逻辑明确，新一轮成长阶段有望开启，持续坚定推荐，维持“买入”评级。持续坚定推荐，维持“买入”评级。报告缘起报告缘起：我们认为公司目前业绩底部明确，新一轮成长阶段即将开启。我们认为公司目前业绩底部明确，新一轮成长阶段即将开启。公司是新兴市场领先的智能手机品牌，凭借产品及渠道的深度本地化能力主攻非洲、南亚等新兴市场。由于该类市场仍处于功能机往智能机升级的阶段，因此公司历史业绩相较于全球智能手机大盘出货趋势走出了相对独立性。2016-2021 年间，公司营业收入由 116 亿元成长至 494 亿元，对应复合增速为33.5%，保持

4、高速成长。2022 年受汇率波动、粮食价格扰动等多因素影响，公司下游需求承压，收入 466.0 亿元，同比-5.70%；归母净利润 24.8 亿元，同比-36.5%。站在站在当下时点，当下时点，我们认为公司业绩低谷已过，我们认为公司业绩低谷已过，新兴市场需求率先复新兴市场需求率先复苏，且苏，且 AIGC 加持下功能机有望加速向智能机升级，公司加持下功能机有望加速向智能机升级，公司后续短中长期成长逻后续短中长期成长逻辑明确，新一轮成长阶段有望开启，持续坚定推荐辑明确，新一轮成长阶段有望开启，持续坚定推荐。短期维度：短期维度：积压需求复苏积压需求复苏+毛利率触底反弹毛利率触底反弹+库存低位库存低位

5、，看好业绩高增长，看好业绩高增长。（1）营收角度：）营收角度：我们认为，2022 年公司营收承压主要系汇率及粮食价格等宏观因素影响下新兴市场需求积压所致，非洲地区消费者换机需求并非消失，而是短期延缓，随 2023 年美联储加息预期减弱以及粮食价格扰动因素改善，对价格更为敏感的新兴市场需求有望率先复苏，且功能机先于智能机反弹。我们测算 2023Q1 公司功能机、智能机销量分别为 2300/1300 万部，分别同比+10%/-21%；我们预计 2023 全年公司功能机、智能机销量分别为 1 亿/7800万部，分别同比+11%/+19%。（2）毛利率角度毛利率角度：考虑到智能手机主芯片、DRAM、N

6、AND 等零部件价格仍有望进一步下降从而带动毛利率改善，我们预计 2023 年公司毛利率有望回升至 22.3%。（3）库存角度：库存角度：公司过去率先去库存保持现金流，库存自 2022 年三季度以来连续三个季度继续下行，截至2023Q1 末存货为 55.7 亿元，已处于近几年低位且低于历史平均水平。我们预计随下游需求复苏，公司业绩有望进一步成长。中期维度：中期维度：AIGC 加持下，新兴市场有望加速智能机渗透，加持下，新兴市场有望加速智能机渗透，公司智能公司智能机出货量机出货量可看至可看至 1.52 亿部。亿部。受益于人口红利以及渗透率提升，全球新兴市场智能机年出货量有望持续提升，公司坚持“G