【东吴证券】宏观深度报告：下半年原油价格和中美通胀将如何演绎？-260626（15页）.pdf

1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/15 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20260626 下半年原油价格下半年原油价格和中美通胀和中美通胀将如何演绎？将如何演绎？2026 年年 06 月月 26 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 李昌萌李昌萌 执业证书：S0600524120007 证券分析师证券分析师 韦韦祎 执业证书：S0600525040002 相关研究相关研究 “去地产化增长”：国际经验下的脱钩与转型从全球 190 次衰退看房地产周期如何回

2、升（三）2026-06-25 美伊瑞士会谈：谅解备忘录框架启动，但离永久和平协议落地仍有距离 2026-06-23 Table_Tag Table_Summary 核心观点核心观点：展望下半年油价走势来看，美伊谈判的走势以及霍尔木兹海峡开放的进程仍将是主导原油价格的核心变量，但考虑到：中东地区油井受到损伤以及物理层面复工困难等造成的“停产停产”易，易，“复产复产”难难；美国等在内主要经济体消耗库存以弥补进口缺失所造成的全球原油库全球原油库存过度消耗存过度消耗；短期因高油价、高运价以及高保价造成的需求抑制将在需求抑制将在下半年逐步回补下半年逐步回补。因此下半年原油供需缺口难以明显收窄，意味着基准

3、因此下半年原油供需缺口难以明显收窄，意味着基准情形下油价或仍将维持在近期情形下油价或仍将维持在近期 80 美元美元/桶的中枢下震荡下行。桶的中枢下震荡下行。5 月以来原油供应减少为何没有造成油价失控？月以来原油供应减少为何没有造成油价失控？供给替代：供给替代：中东以外地区原油出口增长弥补了约 52%的中东原油供应损失。与 2026 年 2 月相比，5 月中东地区出口量减少了 3.24 亿桶，而全球出口总量仅减少 1.48 亿桶。这其中，北美出口增加约 1 亿桶，拉丁美洲、东欧出口分别增加 4336、3021 万桶，在很大程度上对冲了中东原油供给的缺口。库存消耗：库存消耗：在原油供给的持续紧缺下

4、，消耗库存成为包括美国、日本、中国等大多数经济体应对能源冲击的必然选择。以美国为例，与美伊冲突前相比，美国的原油库存减少 9625 万桶，其中战略原油储备减少 7519万，为 1980 年代以来新低，并且消耗速度比 2022 年俄乌冲突时期更快。战略库存的消耗支撑了美国国内原油需求保持稳健。需求抑制：需求抑制：以中国为例，高油价下，原油需求在一定程度上被延迟乃至抑制。截至 2026 年 4 月，中国自中东 7 国的原油进口量降至有数据以来的新低，而来自中东以外地区的进口并未大幅增长，这使得原油进口总量降至 2022 年以来新低。与此同时，炼厂开工率近期显著下滑，显示下游石油产品的需求正在被延迟

5、乃至抑制。下半年原油下半年原油供需缺口难以明显收窄供需缺口难以明显收窄 供给端：油井供给端：油井“停产停产”易，易，“复产复产”难难。从物理层面来讲，油井重启是一项复杂的系统性工程，即便无外部约束，伊拉克等受损严重的国家产能回归至战前水平仍需 6 至 9 个月。在 19 年美国对伊朗原油制裁以及 20年新冠肺炎疫情的影响下，伊朗原油产量下滑至 17 年以来低位，而后尽管原油产量开始修复，但产量修复的斜率远低于产量下滑的斜率。需求端：需求端：短期受损但并不意味着永久性损失短期受损但并不意味着永久性损失。根据 Kpler 的统计数据，全球海上原油进口量从 2 月份的 4540 万桶下降到了 5 月

6、份的 3750 万桶，降幅 17.4%。但如果考虑需求下滑的结构以及近期高企的保费和海运价格，实际的需求收缩可能会被高估，很大一部分需求或只是被置后。下半年油价走势的三种情形下半年油价走势的三种情形及对中美通胀影响及对中美通胀影响 乐观情形下（概率 25%），美伊在 60 天和谈期内达成最终协议，海峡完全放开，则预计三季度油价中枢将在 70 美元/桶，四季度回落至 65 美元/桶，对应三季度、四季度我国 PPI 分别录得约 4.4%和 3.4%，美国 CPI分别录得 3.3%和 3.1%左右；中性情形下（概率 60%），美伊在 60 天和谈期内维持现状，后继续延长和谈期，即海峡在放开与封锁间动