1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 港股公司港股公司 铝铝 2026 年年 06 月月 25 日日 南山铝业国际（02610.HK）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）东南亚氧化铝东南亚氧化铝龙头龙头，电解铝电解铝筑筑第二第二成长成长曲线曲线 目标价：目标价：47.01 港元港元 当前价：当前价：26.56 港元港元 公司为东南亚氧化铝龙头企业，目前建成公司为东南亚氧化铝龙头企业，目前建成 400 万吨氧化铝产能。万吨氧化铝产能。公司主营氧化铝，历经多年建设，400 万

2、吨氧化铝设计产能已于 2025 年底全面投产；2026年公司正式启动 25 万吨电解铝项目建设，电解铝产能远期规划达 75 万吨，有望打造第二成长曲线。公司氧化铝成本优势显著，公司氧化铝成本优势显著，氧化铝价格具备底部支撑，氧化铝价格具备底部支撑，盈利能力盈利能力相对相对韧性。韧性。受几内亚拟实施铝土矿出口限制政策、印尼矿石 RKAB 政策扰动影响，全球铝土矿供给预期收紧，或支撑矿价中枢上移，氧化铝价格底部得到支撑，进一步下行空间有限。截至 2025 年底，公司印尼地区建成 400 万吨氧化铝设计产能，公司依托印尼本土高品位铝土矿、自备电厂及自有深水港，同时与 Press Metal、Sant

3、ony 家族等上下游企业或财团深度绑定，签订长期定量销售与原料供应协议，构建稳定的原料供给与销售渠道，减少原料、能源及物流成本及波动，2025年单吨销售成本 251 美元/吨，显著低于行业平均水平，有望打造盈利护城河。电解铝项目稳步推进，电解铝项目稳步推进，2028 年后将成为核心利润增量。年后将成为核心利润增量。2026 年 1 月，公司正式宣布启动印尼年产 25 万吨电解铝项目，项目总投资约 4.4 亿美元，建设期两年，项目邻近现有氧化铝生产基地。同时，母公司南山铝业正在建设配套年产 20 万吨烧碱及 16.5 万吨环氧氯丙烷项目，南山集团拟在印尼建设日产能 10万桶的原油炼油厂项目，其副

4、产石油焦可作为预焙阳极的核心原料，未来公司所在园区有望实现铝一体化布局。此外，公司制定中长期电解铝扩产计划，规划新增 50 万吨电解铝产能，届时公司电解铝规划产能将实现从 0 万吨到 75 万吨的跃升，有望打造公司第二成长曲线。2026 年电解铝行业紧缺明确，铝价中期或中高位运行。年电解铝行业紧缺明确，铝价中期或中高位运行。2026 年，中东大规模减产导致全球电解铝有效供给收缩，考虑国内产能触及政策天花板，而海外新增产能整体释放节奏有限，中东冲突缓和但短期复产规模有限，我们认为 2026年全球铝产量面临负增长；当前海外现货紧缺带动全球显性库存持续去化，海内外铝价价差位于历史极高位置，考虑需求方

5、面短期内需偏弱但韧性仍存，电网以及新兴赛道或打开增长空间，我们认为下半年铝紧缺格局确定，全球铝价或在库存逐步消耗下同步震荡上行。而从中期看，考虑 27-28 年受印尼等区域增量项目带动，全球铝静态或成宽松格局，铝价现货升水将面临下行压力，但受限于新增项目电力瓶颈以及综合成本制约，预计受成本支撑，铝价中枢有望维持中高位运行，公司远期电解铝利润弹性空间仍存。投资建议投资建议：我们认为公司氧化铝的利润弹性极强，且看好公司未来 75 万吨电解铝项目全部释放后的利润增长空间。我们预计公司 26-28 年实现归母净利润1.94 亿美元、2.18 亿美元、4.13 亿美元，分别同比-52.5%、+12.5%

6、、+89.6%，26-28 年归母净利复合增速为 46%。选取铝行业南山铝业、天山铝业、中国铝业（H 股）、中国宏桥为可比公司，2028 年可比公司 PE 均值 5 倍，综合考虑PE 估值、PEG 估值情况，给予公司 2028 年 9 倍市盈率，目标价 47.01 港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：电解铝供给释放超预期；美联储加息及美元走强；氧化铝及电解铝价格大幅波动；海外铝土矿政策变动超预期。Indicator_FinchinaSimpleHK 主要财务指标主要财务指标 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入(百万美元)1,142 1,139 1,281