商汤~W-港股公司深度研究：AGI寻求更上层楼业务聚焦稳定现金流-230527（18页）.pdf

1、 注释1 SDK：Software Development Kit，即软件开发工具包 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 公司在大模型领域布局已久。高精尖算法方面，公司自 2017年就开始与本田共同研发 L4 级自动驾驶技术。通用大模型方面，公司自 2018 年开始布局，2023 年发布“书生 2.5”多模态模型以及“日日新”系列生成式大模型。目前公司通用大模型已经覆盖视觉、语言、多模态、内容生产四大领域。公司现有业务的主要使命是接续现金流和积累场景，因此业务落地思路从赋能百业转向聚焦于能持续提供现金流的业务，为技术发展争取更长的时间窗口。目前公司业务分为智慧商业、智慧城市、智慧生活和智能

2、汽车 4 个板块。2022 年，公司实现营收 38.1 亿元，同比下滑 19.0%，主要系智慧城市及智慧商业业务受到宏观经济影响；净利润为-60.9 亿元，较上年亏损幅度缩窄 64.5%，主要由于优先股及其他金融负债的公允价值亏损和以股份为基础的薪酬开支减少所致。过去，智慧城市业务是公司增长的压舱石；未来聚焦于能提供稳定现金流的业务。2022 年以来，智慧生活在 AI SDK1及传感器的驱动之下大幅增长，营收占比由 2021 年的 8.8%提升至 25.1%；智能汽车受益于车舱产品矩阵的丰富及智能驾驶量产交付，营收占比由 2021 年的 3.9%提升至 7.7%。智慧生活逐步向能源、工业等场景

3、聚焦，且随着生成式 AI 算力需求爆发，2023 年 SenseCore 对外服务产生的收入规模也有望随之增长。随着公司业务结构的改善，贸易应收周转天数和经营性现金流也存在改善的可能。与其他提供大语言模型的企业相比，公司优势包括技术与人才优势、算力供给优势、中立的第三方立场、相对其他算法企业具备资金优势。与互联网公司、华为、讯飞等公司相比，公司在稳定的盈利模式和落地应用生态建设方面略有不足。盈利预测、估值和评级 我们预计公司 20232025 年营业收入分别为 52.9/70.0/89.0 亿元，归母净利润分别为-35.1/-28.2/-24.2 亿元，对应 EPS 分别为-0.10/-0.0

4、8/-0.07 元。由于公司目前尚未盈利，且智慧生活、智能汽车等新业务处于初期快速增长阶段，因此我们采用市销率法对公司进行估值，选取可比的 AI 公司云从科技、格灵深瞳和拓尔思作为可比公司，给予公司 2023 年 20 倍 PS 估值，目标价 3.389港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示 AI 算法研发进度不及预期；宏观因素及港股市场流动性收紧；未能探索出稳定持续的盈利模式；大股东减持；国际关系风险 公司基本情况（人民币）项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4,700 3,809 5,288 7,000 8,901 营业收入增长率 3

5、6.39%-18.97%38.84%32.37%27.16%归母净利润(百万元)-17,140-6,045-3,511-2,824-2,415 归母净利润增长率-40.98%64.73%41.92%19.56%14.48%摊薄每股收益(元)-0.51-0.18-0.10-0.08-0.07 每股经营性现金流净额-0.07-0.09-0.10-0.10-0.10 ROE(归属母公司)(摊薄)-53.74%-20.87%-13.79%-12.48%-11.94%P/S 39.16 19.51 14.18 10.71 8.42 P/B 5.74 2.56 2.94 3.31 3.71 来源：公司年报

6、、国金证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001.002.003.004.005.006.007.00220527港币(元)成交金额(百万元)成交金额商汤-W恒生指数 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1.对于顶尖算法公司，需要突破最先进或者最具规模效应的算法.4 1.1 视觉算法公司的比较优势在于研发效率.4 1.2 公司在大模型领域较早进行布局.5 1.3 SenseCore 大装置为大模型提供全栈保障.6 2.现有业务的主要使命是接续现金流和积累场景.7 2.1 视觉算法应用落地节奏与前端 IOT 设备渗透率息息相关