1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 房地产房地产 首批商业不动产首批商业不动产 REITs 巡礼巡礼 商业不动产商业不动产 REITs 系列五系列五 华泰研究华泰研究 房地产开发房地产开发 增持增持 (维持维持)房地产服务房地产服务 增持增持 (维持维持)刘璐刘璐 研究员 SAC No.S0570519070001 SFC No.BRD825 +(86)21 2897 2053 陈慎陈慎 研究员 SAC No.S0570519010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研

2、究 2026 年 6 月 18 日中国内地 动态点评动态点评 商业不动产 REITs 自 2025 年 12 月 31 日启动后推进迅速，截至 2026 年 6月 17 日已有 20 单申报，首轮 4 只获批项目于 6 月 18 日正式入市。首批四单合计募资额约 203 亿元，覆盖奥莱、社区型购物中心和办公三类资产，原始权益人涵盖国企、民企和外资。我们认为，首批商业不动产 REITs 的意义不止在于“首航”，更在于为商业经营性资产建立可横向比较的估值、分派和运营样本。后续市场定价将从“是否首批”的稀缺性逻辑，逐步转向出租率、销售额、租金单价、NOI 兑现率、资本开支和重要租户续约等现金流兑现质

3、量。资产结构：零售资产仍是主线，现金流资产结构：零售资产仍是主线，现金流可见度可见度和运营兑现估值溢价和运营兑现估值溢价 从资产类型看，首批商业不动产 REITs 以零售为主，辅以办公业态。整体看，首批项目首航规模可观，业态多元，也为后续商业不动产 REITs 发行提供了重要参照。分派率有所分化：首批四单 2026E 分派率区间为 4.40%5.65%，均值约 4.87%。若只看静态分派率，首农最高、唯品会最低；但商业不动产 REITs 可拆分为三类定价逻辑：核心区位与长租约对应现金流可见度，奥莱运营对应销售与扣率弹性，购物中心则更依赖租金修复和资本开支后的可持续分派能力。运营比较：奥莱强经营

4、、社区商业重稳定、办公强锁定运营比较：奥莱强经营、社区商业重稳定、办公强锁定 从底层资产看，首批商业不动产 REITs 呈现出“奥莱强运营弹性、社区商业重现金流稳定、办公资产重租约确定性”的三类特征。零售端，砂之船与唯品会两处杉杉奥莱更依赖销售额增长、品牌调改和联营扣率提升，经营杠杆较高；首农龙德广场则以固定租金为主，客群基础稳定，但后续更需要关注租金修复和主力店续租。办公端，上海地产项目凭借一线核心区位和长租约结构，现金流可预测性较强，但增长弹性相对有限。市场热度：审核更强调现金流可实现性，认购倍数印证基本面分化市场热度：审核更强调现金流可实现性，认购倍数印证基本面分化 对比草案和封卷稿，四

5、单折现率全部下调，低利率环境确实降低了商业不动产现金流折现的基准，但估值和拟募集规模均下降，原因在于审核后的收入增长、出租率、Capex 和改造假设更为审慎。我们认为这说明监管层更强调现金流可实现性。首批四单网下认购倍数排序为砂之船、首农、唯品会、上海地产，三单零售以约 10%溢价发行，办公以约 6%溢价发行。我们认为，这反映市场更偏好奥莱“销售+扣率”弹性，同时也说明办公资产在当前租金周期下的可见度溢价仍存在分歧。后续相对表现将更多取决于现金流兑现质量。投资建议投资建议 首批商业不动产 REITs 为奥莱、社区商业和办公业态提供了可横向比较的定价样本。整体而言，商业不动产 REITs 仍具类

6、债底色，但首批项目已将经营变量纳入定价。我们预计，后续市场定价将从“是否首批”逐步转向“现金流兑现质量”。对于商业不动产相关企业而言，有望进一步打通融投管退闭环，提升资产流动性，进而推动相关资产以及企业的价值重估。风险提示：消费下行风险，部分运营商经营风险，试点推进节奏不及预期。(19)(7)61830Jun-25Oct-25Feb-26Jun-26(%)房地产开发房地产服务沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 房地产房地产 资产结构：四单首航，零售资产仍是主线资产结构：四单首航，零售资产仍是主线 商业不动产 REITs 自 2025 年 12 月 31