1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：增持（首次）：增持（首次）市场价格：市场价格：21.21.7878（CNYCNY）分析师：张潇分析师：张潇 执业证书编号：执业证书编号：S0740523030001 Email： 分析师：郭美鑫分析师：郭美鑫 执业证书编号：执业证书编号：S0740520090002 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)136 流通股本(百万股)34 市价(元)21.78 市值(百万元)2,962 流通市值(百万元)740 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值

2、 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1,069 954 994 1,128 1,276 增长率 yoy%75.7%-10.8%4.3%13.4%13.2%净利润（百万元）137 159 151 165 190 增长率 yoy%64.5%15.9%-4.5%9.0%15.2%每股收益（元）1.00 1.16 1.11 1.21 1.39 每股现金流量 0.87 0.90 1.58 0.97 1.15 净资产收益率 21.4%12.6%11.2%11.3%12.0%P/E 21.7 18.7 19.6 18.0 15.6 P/B 5.4 2.6 2

3、.4 2.2 2.0 备注：股价数据截至 2023 年 5 月 24 日收盘。报告摘要报告摘要 宠物用品是一个怎样的赛道？宠物用品是一个怎样的赛道？不同于宠食板块，我们认为宠物用品是重渠道、轻品牌的赛道，消费诉求在满足基本功能需求的基础上看重颜值等差异化选项，呈现产品多元、渠道为王的特征。反映在行业竞争要素上：产品端多 SKU 及快迭代，中游生产考验规模与效率平衡；品牌端核心考验渠道触达，下游渠道品牌集中、产品品牌分散。其中宠食产业链价值集中于品牌端，宠用产业链价值向代工和渠道端倾斜。在美国，伴随从养宠到爱宠的饲养观念升级，宠食、宠用及服务等细分赛道均稳健扩容。对比国内市场渗透率仅 20%，单

4、宠消费不足美国市场 30%，养宠观念升级下国内市场快速增长的同时，有望复制从必选到可选、从单一到多元的产品结构发展过程。源飞宠物：能力破圈的牵引用具代工龙头，赛道赋能盈利领先。源飞宠物：能力破圈的牵引用具代工龙头，赛道赋能盈利领先。公司围绕温州产业链优势以咬胶代工业务起家，随后重心发展牵引用具，2022 年，公司营收 9.5 亿元，19-22 年 CAGR 达 22.8%，归母净利润 1.59 亿元，19-22 年 CAGR 达 42.4%，是国内宠物牵引用具龙头。2019-2022 年，公司净利率从 10.46%提至 17.98%，盈利能力逐年提升并领先行业均值 3-7pct.。其超额利润来

5、自于：其超额利润来自于：1）赛道禀赋差异，公司深耕宠物牵引用具注重产品设计，核心业务牵引用具毛利率在 30%左右，对比零食代工业务毛利率 20%左右，时尚属性加持下，牵引用具代工端利润更优。2）内部运营效率领先，ODM 模式下费用控制优异；3）全球化产销研布局体系完善，2019 年后伴随海外产能投产，公司盈利进一步提升。从产业链视角看源飞核心竞争力。从产业链视角看源飞核心竞争力。1）绑定头部零售商客户，具备供应商能力背书，分享行业红利。源飞宠物 TOP5 客户占比 65%以上，客户结构以 PetSmart、Petco、Walmart 等大型综合零售商与宠物零售巨头为主，客户资源深厚，共同分享行

6、业成长红利。2）产品研发为先，重视 SKU 迭代升级，带动份额提升。公司研发费用率位居行业前列，高品质产品设计及推新与终端销售形成正反馈，推动公司在单一客户订单及供应链份额提升。3）生产端规模与效率兼备，海外产能护航成长。公司采用自产/外协相结合的生产方式，宠物用品自产外协均衡，宠物食品专注自产，产量效率兼备，同时于柬埔寨布局产能，规避宏观风险提升全球竞争力。4）发力内销业务，蓄力第二成长曲线。公司依托在电商渠道代理成熟宠食品牌有望做大流量端口，为 OBM 业务奠定基础。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计公司 2023-2025 年有望实现收入 9.94/11.28/12.76