双良节能-公司研究报告-设备业务多点开花硅片+组件打开远期成长空间-230515（34页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 设备业务多点开花，硅片 组件打开远期成长空间投设备业务稳中有升，光伏业务开始放量：设备业务稳中有升，光伏业务开始放量：公司早期以节能节水设备起家，2021 年起布局光伏硅片及组件业务。公司 2022 年实现营收 144.8 亿元，同比+278%；归母净利 9.6 亿元，同比+208%；2023 Q1 实现营业收入 54.6 亿元，同比+215%，归母净利润 5.0 亿元，同比+315%，硅片业务助力公司业绩大幅增长。还原炉业务稳步增长，节能节水业务迎来发展新篇章还原炉业务稳步增长，节能节水业务迎来发展新篇章：公司为多晶硅还原炉龙头，受益于后续硅料产能扩张及存量设

2、备替换需求，我们预计2022-2024年还原炉新建+存量替换所带来增量市场空间有望分别达到60/78/78亿元，公司还原炉订单将稳固设备业务基本盘。在空冷业务方面，公司在火电里市占率第一，在2022 年 H2 国内火电项目重启后，空冷塔订单需求迎来爆发。根据测算，“十四五”期间空冷塔市场空间有望达到350亿元，公司有望在其中取得可观订单，带动节能节水业务快速增长。单晶硅片快速放量，第二成长曲线清晰：单晶硅片快速放量，第二成长曲线清晰：公司硅片产能快速增加，预计 2022 年底提升至 40GW，预计 2023-2024 年硅片出货有望提升至 35GW/55GW。公司深耕节能节水设备多年，丰富的节

3、能环保设备生产经验为光伏制造环节赋能；此外，高纯内层石英砂/高品质坩埚紧缺或降低硅片生产效率及有效产出，硅片环节超额盈利维持时间或超预期，公司提前锁定进口石英砂供给，有效保障硅片出货及成本，2023-2024 年硅片环节毛利率有望提升至 15.7%/16.6%。同时，公司拟发行可转债募资不超过 26 亿元，用于 40GW 单晶硅二期项目（20GW）和补充流动资金，将进一步加速公司硅片产能落地，提升规模效应。预计 2023/2024/2025 年公司分别实现营业收入 323/405/499亿元，同比+123%/+26%/+23%，实现归母净利润 27/37/44 亿元，同比+183%/+35%/

4、+20%，对应 EPS 分别为 1.45/1.96/2.36 元。考虑到硅片组件业务快速放量带动业绩高增，给予 2023 年 15 倍PE，目标价 21.73 元，首次覆盖，给予“买入”评级。竞争加剧风险、规划多晶硅产能落地不及预期风险、高纯石英砂供应风险、硅料价格波动、产能建设进度不及预期、绿氢项目落地不及预期、限售股解禁风险。新能源与电力设备组 05001,0001,5002,0009.0012.0015.0018.0021.00220516人民币(元)成交金额(百万元)成交金额双良节能沪深300 公司深度研究双良节能买入首次评级 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目

5、录 1 节能节水&还原炉设备龙头，横向拓展能力保障光伏制造布局.5 2“节能节水+光伏新能源”双轮驱动，稳居双业务设备龙头.7 2.1 节能节水设备：“双碳”背景驱动下，公司基本盘将保持稳定增长.7 2.2 光伏新能源设备：多晶硅还原炉龙头，将持续受益于下游硅料扩产.12 3 单晶硅片快速放量，第二成长曲线清晰.17 3.1 光伏需求快速扩张，硅片成本竞争重回舞台.17 3.2 跨环节布局协同效应明显，充足硅片长单保障产能消化.19 3.3 深耕节能节水设备领域，有效赋能光伏制造环节.21 3.4 高品质坩埚紧缺或影响硅片竞争格局，硅片盈利有望超预期.21 4 布局电解水制氢业务，创造业绩新增

6、长点.25 4.1 可再生能源制氢规划远超预期，电解水设备环节进入放量时代.25 4.2 碱式设备先行放量，公司电解水设备业务未来增长显著.27 5 盈利预测与投资建议.28 5.1 盈利预测及关键假设.28 5.2 投资建议及估值.30 6 风险提示.31 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：公司单晶硅业务收入快速增长（亿元）.6 图表 3：公司单晶硅片业务收入占比提升至 59%.6 图表 4：公司营业收入（亿元）.6 图表 5：公司归母净利润（亿元）.6 图表 6：公司单晶硅片业务毛利快速增长（亿元）.6 图表 7：公司单晶硅片业务毛利率快速提升（%）.6 图表 8：硅