证券行业深度专题：中国特色估值体系券商重估-230512（28页）.pdf

1、证券研究报告分析师梁凤洁研究助理洪希柠邮箱邮箱电话021-80108037研究助理胡强证书编号S1230520100001邮箱2023年5月12日行业评级：看好证券行业深度专题中国特色估值体系：券商重估添加标题95%摘要21、券商是否属于中特估我们认为能够提供真实分红收益、盈利能力改善且低估的央企有望进行价值重估。证券板块中国有券商（包括中央国有和地方国有）数量占比为74%，国有券商市值占比为78%，和30个申万一级行业相比，国有券商的数量、市值占比分别排名第3、第6。其中，中央国有券商的数量与市值占比分别为20%/34%，与“中特估”相关度高。2、为何能受益于中特估板块估值极低：从估值分位数

2、来看，当前证券板块PB、PE估值分别位于十年10%/27%分位，在和其他30个申万一级行业比较中分别排名第7、第11。板块内部比较，国有券商的平均PB估值为1.52倍（其中中央国有1.61倍，地方国有1.45倍），非国有券商平均PB估值为2.57倍（剔除东方财富的平均估值为1.80倍），国有券商估值更低。和其他30个申万一级行业相比，证券板块ROE排名第17，但是PB、PE分别排名第27/21，大幅落后于ROE排名。ROE能够向上：1）短期：2023年券商经营环境好转，上证综指年初至今上涨7%，2-4月市场日均股基成交额环比增速分别为4%/3%/21%，2-3月新发基金份额分别环比增长117%

3、/63%，4月末两融余额较年初增长4%，券商板块全年业绩高增确定性强，盈利能力有望改善。2）长期：近年来券商多项业务进行改革，如传统经纪业务加速转型财富管理，投行业务在全面注册制改革下向综合化、专业化发展，资管业务方面结构不断优化、积极进行主动管理转型，同时还有科创板做市等新的业务方向出现。业务改革以及创新业务有望支撑ROE抬升。3）空间：长期来看ROE提升动能足，我们测算行业ROE有望提升至9%，对应PB有约60%的提升空间。当前估值处于十年10%分位，ROE处于十年50%分位数，且长期有提升趋势，估值与业绩严重错配。央企份额提升：中央国有券商的净利润占比从2019年的35%提升至2022年

4、的42%，份额呈提升趋势。央企券商的股东往往是在多业务领域均有布局的大型集团，能够发挥旗下产业的协同作用，为券商导流资源，且央企券商的证监会评级较优秀，在申请创新业务试点资格、谋求新的业务方向方面更具优势，价值重估有基本面支撑。3、投资建议行业层面：券商业绩修复确定性强，利好政策频发，PB处于历史10%分位。三季度可能全面降准，四季度可能降息，且超额储蓄或较难大规模形成消费或进入地产，资本市场或成为超额储蓄的核心外溢方向，增量资金进入市场有望催化券商行情。个股层面：推荐受益于中特估的标的：中信证券，华泰证券、中金公司（H），财富管理、自营业务弹性较高的标的：东方证券、广发证券、东方财富。OYe

5、XvVkZiYmOmOrMbR9R9PnPnNoMpMeRqQsPiNmNnQ8OoPnPvPtQrOuOtRuM风险提示31、宏观经济大幅下行2、权益市场修复不及预期3、资本市场改革不及预期4、行业数据测算偏差风险目录C O N T E N T S券商是否属于中特估0102为何能受益于中特估403投资建议券商是否属于中特估01Partone5什么是中特估0162022年底，易会满首次提出“中特估”，我们认为能够提供真实分红收益、盈利能力改善且低估的央企有望进行价值重估。概念提出：2022年11月21日，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上表示，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好

6、不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。2022年12月2日，上交所发布的中央企业综合服务三年行动计划中提及“服务推动央企估值回归合理水平”。2023年证监会系统工作会议上，证监会主席易会满表示，要提升估值定价科学性有效性；逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系。着眼选股：能够提供真实分红收益、盈利能力改善且低估的央企有望进行价值重估。数据来源：上交所，证监会，浙商证券研究所。券商属于中特估吗017券商板块中中央、地方国有企业数量及总市值占比领先，与“中特估”相关度高。根据wind数据，证券板块（申万二级）中国有券商（包