工业气体行业深度报告：长坡厚雪优质赛道国产替代大有可为-230508（54页）.pdf

1、1 中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信 证 券 研 究 报 告 2 0 2 3.0 5.0 8 中泰证券中泰证券 建材建材&化工行业首席分析师化工行业首席分析师 孙颖孙颖 博士博士 执业证书编号：执业证书编号：S0740519070002 Email： 分析师：聂磊分析师：聂磊 执业证书编号：执业证书编号：S0740521120003 Email： 长坡厚雪优质赛道，国产替代大有可为长坡厚雪优质赛道，国产替代大有可为 工业气体行业深度报告工业气体行业深度报告 2 投资观点投资观点 报告亮点：本篇报告除了对工业气体长坡厚雪的特点分析外报告亮点：本篇报告除了对工业气体长坡厚

2、雪的特点分析外，还对商业模式进行了详尽的讨论还对商业模式进行了详尽的讨论，其中现场供气主要赚的是其中现场供气主要赚的是“运运营营”的钱；零售供气分两种的钱；零售供气分两种，一种是现场制气商直接卖给零售客户赚取一种是现场制气商直接卖给零售客户赚取“生产制造生产制造”的钱的钱，另一种是分销商通过建立物流网络另一种是分销商通过建立物流网络赚取赚取“渠道渠道”的钱的钱。此外此外，我们认为国产替代路径一是区域错位我们认为国产替代路径一是区域错位，向中西部拓展；二是产品错位向中西部拓展；二是产品错位，重点发力特气品种重点发力特气品种。一一、行业特点：长坡厚雪优质赛道行业特点：长坡厚雪优质赛道，易产生大市值

3、公司易产生大市值公司。1）万亿市场。工业气体具备耗材属性，全球市场规模超万亿，国内约2000亿。2）顺周期属性与长期成长性兼备，预计国内市场规模22-26年CAGR+9.7%。3）外包供气渗透率有望持续提升。外包供气在成本、效率、安全方面具有明显优势，预计国内外包供气占比将从22年59%提升至25年的64%，相较发达国家80%的比例，仍有提升空间。4）易孕育大市值公司。工业气体全球龙头林德已达万亿市值，国内企业具备大市值发展潜力。二二、商业模式：攻守兼备商业模式：攻守兼备，护城河不断拓宽护城河不断拓宽。1）现场制气本质为运营模式。定价模式类似“成本加成法”，成本中能源成本（主要是电力）占比约8

4、0%，价格体系相对稳定，且为“照付不议”合同，因此收入、盈利、现金流均相对稳定，具备防御性。随着财务费用及折旧摊销的下降，项目盈利能力呈现两阶段提升。竞争加剧下新建项目收益率逐步降低，核心竞争要点为成本管控及零售业务协同能力。2）零售供气弹性在于价格，竞争在于渠道。a)零售气主体为现场制气站，销售对象为终端客户或分销商，盈利弹性对应价格波动；b）零售气主体为分销商，从管道气商采购气体，经过分装&物流运输后销售给终端客户，主要赚“渠道”的钱，竞争要点在于建立高效的物流运输渠道。通过收并购完成区域整合后，可进一步赚“格局优化”的钱。三三、竞争格局：份额集中竞争格局：份额集中，错位竞争提速国产替代错

5、位竞争提速国产替代。1）行业集中度高，全球CR4/国内CR6分别为54%/72%。气体运营项目具有排他性，在经济性&提升盈利的考虑下，企业倾向于通过收并购扩大份额并实现格局优化，故行业易形成寡头垄断格局。2）设备是国产替代基础，20年内资份额超75%，已实现追赶。3）通过区域、产品错位竞争，加速国产替代。a)中西部地区拓展：外资已较早在华东、华北、东北地区（经济发达或重工业地区）布局，竞争激烈，中西部地区成为突破口；b)发力特种气体：海外份额高、国产替代空间广，目前国内产品技术已达标，在政策倾斜、价格优势的助力下，本土企业国产替代有望加速。四四、相关标的：相关标的：建议关注杭氧股份建议关注杭氧

6、股份、金宏气体金宏气体、华特气体华特气体、中船特气中船特气、凯美特气凯美特气、侨源股份侨源股份、和远气体和远气体。五五、风险提示：风险提示：1 1）经济不及预期；经济不及预期；2 2）零售气下游不景气零售气下游不景气；3 3）国产替代不及预期；国产替代不及预期；4 4）信息更新不及时信息更新不及时；5 5）行业规模测算偏差行业规模测算偏差。BVjWZYkW8ZFZiX2VjZcVaQaObRtRmMpNoNkPqQrMfQmNqQ9PpOnNMYpNpQNZrRqM目 录 C O N T E N T SC O N T E N T S 商业模式：攻守兼备商业模式：攻守兼备，护城河不断拓宽护城河不