电解铝行业深度报告：乍暖还寒曙光已现-230505（45页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 电解铝行业深度报告 乍暖还寒，曙光已现 2023 年 05 月 05 日 铝价从成本支撑转向供需驱动。美联储加息临近尾声，宏观压力弱化，基本面主导铝价，欧洲电解铝复产艰难，国内产能天花板临近，而枯水期限产抑制产能利用率，电解铝供应逐步见顶；需求端，房地产竣工端回暖，新能源车、光伏需求延续高速增长，且高基数效应开始显现，对铝需求拉动明显，供需紧张驱动铝价上涨，节奏上，预计 23Q2 需求向好带动铝价走强，Q4 云南限产将提升铝价弹性。电解铝原料预焙阳极、氧化铝价格弱势运行，成本端继续让利，电解铝利润向好。目前电解铝行业

2、利润偏低，盈利修复带来的板块业绩弹性大，投资价值凸显。海外减产告一段落，国内供应逐步见顶。欧洲天然气价虽然大幅回落，但电解铝行业仍然亏损，俄乌冲突背景下，气价较难回到低价时代，欧洲复产之路艰辛。截至 2023 年 2 月，国内电解铝产能 4456 万吨，距离天花板仅 98 万吨，2022 年产能利用率 90.8%，创历史新高，而云南枯水期限产将常态化，产能利用率提升空间有限，见顶的产能以及利用率，意味着供应逐步见顶。氧化铝产能充足，而成本下行，随着环保限产结束，价格将逐步下行。由于石油焦价走弱，预焙阳极价格下降明显，动力煤价格也偏弱运行，电解铝成本下行。国内需求回暖，海外衰退影响或有限。随着房

3、地产政策加码，竣工端企稳回升，光伏、新能源车等领域延续快速增长，电解铝需求回暖，下游开工率持续上升，去库速度也好于往年，随着经济进一恢复，需求将持续向好。电解铝需求终端主要包括建筑装饰、汽车、电力，这些领域以国内消费为主，出口占比较少，而铝材出口也降至同期水平，在内外正价差背景下，铝材出口恐难进一步下行。海外电解铝供应未恢复，供需难言宽松，铝锭进口上升空间较为有限，净出口或以稳为主，海外衰退对铝需求影响相对有限。“双碳”目标确立，绿色铝前景广阔。国内“双碳“目标确立，碳交易方兴未艾，欧洲碳交易实施较久，运行成熟，随着碳配额日趋紧缺，碳价上涨明显，已突破 90 欧元/吨，借鉴欧洲，国内碳价未来上

4、行空间较大。欧洲议会确立征收进口商品碳关税，按照欧洲碳关税政策，绿色铝未来可免除 6768 元/吨碳关税，美国也积极推进碳关税政策，目前尚未通过立法，但未来大概率成行。国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，而按照国内碳价，绿色铝可节约成本 656 元/吨，未来随着碳价上升，绿色铝价值将更加凸显。云南绿色能源占比高，辖区内电解铝资产有望享受溢价，迎来价值重估。投资建议：宏观压力弱化，电解铝重回基本面定价，国内供应见顶，需求开始回暖，看好铝价表现，推荐买入上游冶炼标的。重点推荐：云铝股份，推荐神火股份、天山铝业、中国宏桥、中国铝业。风险提示：电解铝需求不及预期，产能天花板约束放松，电解

5、铝纳入碳交易时间不及预期。重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 000807.SZ 云铝股份 13.56 1.32 1.68 2.15 11 8 6 推荐 000933.SZ 神火股份 15.34 3.36 2.81 3.54 5 5 4 推荐 002532.SZ 天山铝业 7.02 0.57 0.68 0.87 12 10 8 推荐 1378.HK 中国宏桥 7.69 0.92 1.29 1.92 7 5 4 推荐 601600.SH 中国铝业 6.32 0.24 0.47 0.

6、65 26 13 10 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为 2023 年 5 月 5 日收盘价，中国宏桥价格为港元，汇率按 0.876 计算）推荐 维持评级 分析师 邱祖学 执业证书：S0100521120001 邮箱： 分析师 张航 执业证书：S0100522080002 邮箱： 分析师 张建业 执业证书：S0100522080006 邮箱： 研究助理 吴纪磊 执业证书：S0100122010038 邮箱： 相关研究 1.有色 2023Q1 基金持仓分析：持仓小幅下滑，持续看好“铜铝+黄金”-2023/04/28 2.有色金属周报 20230423：需求进入“强现实”