【研报】宏观深度[虚实之间]系列研究之十四：宏观机制与微观逻辑的视角美国能避免经济与金融危机吗？-20200330[17页].pdf

1、 证券证券研究报告研究报告宏观深度【虚实之间】系列研究之宏观深度【虚实之间】系列研究之十四十四 美国能避免经济与金融危机吗？美国能避免经济与金融危机吗？ 宏观机制与微观逻辑的视角宏观机制与微观逻辑的视角 本轮危机发生前，美国经济已经积累了宏观和微观层面的脆弱 性。宏观机制脆弱性在于次贷危机以来的低利率政策推高了资本 市场， 分别通过托宾 Q 效应和财富效应对企业资本支出和居民消 费支出起到正向驱动作用。其潜在风险是，当资本市场估值偏高 时，如果泡沫破灭市场大幅下行，则可能反过来抑制企业资本支 出和居民消费支出，从而使经济运行趋于疲弱。微观机制的脆弱 性在于长期低利率环境下上市公司倾向于发行债券

2、融资、并回购 股票，从而提高权益市场价值，企业部门对债务融资的依赖性较 强。2019 年美国非金融企业部门杠杆率已经上升至历史最高水 平，上市公司总市值占 GDP 的比重也处于历史性高位，这意味着 不仅美国企业的债务规模相比其经济规模走高，而且上市公司估 值相比其经济规模也偏高。如果对经济的乐观预期反转，导致被 高估的权益市值较快下降，按市值计算的企业资产负债率就可能 大幅上升，导致财务风险系统性增加、企业价值进一步受损。 新冠疫情、油价下跌引发经济基本面恶化的预期，进而引起估值 偏高的资本市场大幅回调。宏观层面上，资本市场价值收缩通过 托宾 Q 效应使已经走弱的投资进一步变差、 通过财富效应

3、打击居 民消费，从而在逻辑上支持和强化关于经济前景的悲观预期。微 观层面上，企业权益市值的大幅波动既引起了风险偏好下降，又 增加了市值计价的企业资产负债率的波动风险，叠加经济前景的 悲观预期使企业未来经营现金流的预期同步恶化，各因素的共振 导致企业财务困境风险攀升、企业债券收益率和信用利差快速走 阔。 在经济收缩的环境中，企业部门的经营现金流的大幅下降，如果 此时企业再普遍遭遇“融资贵、融资难”问题，那么企业部门债 务的借新还旧也可能难以为继，大量需要还本付息的企业债务可 能出现违约、抵押品及相关资产的处置。在大面积违约和资产处 置的冲击下，金融及实体资产的市值将遭受更严重的打击，并强 化企业

4、的经营性、融资性现金流困境，使企业部门的资产负债表 坍缩。如果政策不加以有力干预，一旦企业部门的资产负债表坍 缩，金融机构也恐怕难以独善其身。在企业部门、金融机构部门 的资产负债表都大幅坍缩的情况下，坏的去杠杆将难以避免，经 济陷入深度衰退。 合理的政策操作可以缓解危机的影响程度、阻断危机深度演化的 逻辑路径。财政政策可以缓解疫情本身及其对经济的影响，主要 作用于企业部门的损益表，但未来财政扩张的能力可能有所透 支。货币政策阻止了企业部门资产负债表的坍缩，阻断了危机向 坏的去杠杆和深度衰退的演化。未来货币政策可能创新政策工 具、扩大量化宽松的规模或资产购买范围。 黄文涛黄文涛 010-8513

5、0608 执业证书编号：S1440510120015 徐灼徐灼 010-86451015 执业证书编号：S1440519090004 研究助理：王泽选研究助理：王泽选 010-86451441 发布日期： 2020 年 3 月 30 日 单击此处输入文字。 宏观经济宏观经济 宏观经济研究宏观经济研究 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、宏观机制的脆弱性：资本市场与总需求紧密相连. 1 二、微观机制的脆弱性：资本结构影响公司价值. 3 三、本轮危机的演化逻辑 . 5 四、政策实践及展望 . 10 图表目录图表目录 图图 1：美国政策利率与市场利率：美国政策利率与市场利率 . 1 图图 2：国

6、债收益率与资本市场表现：国债收益率与资本市场表现 . 1 图图 3：美国国内私人投资总额及资本市场价格同比增速：美国国内私人投资总额及资本市场价格同比增速 . 2 图图 4：美国企业非金融资产价值和上市公司市值增速：美国企业非金融资产价值和上市公司市值增速 . 2 图图 5：美国国内私人投资总额实际环比：美国国内私人投资总额实际环比 . 2 图图 6：最终需求：最终需求 PPI 与企业盈利增速（与企业盈利增速（%） . 2 图图 7：最终需求：最终需求 PPI 领先投资领先投资（%） . 2 图图 8：盈利增速领先投资增速（：盈利增速领先投资增速（%） . 2 图图 9：美国个人收入增长及工资