大中客车行业深度：大周期的起点！-230419（43页）.pdf

1、大中客车行业深度：大周期的起点！证券研究报告 行业研究 汽车与零部件证券分析师：黄细里执业证书编号：S0600520010001 联系邮箱： 联系电话：021-601997932023年4月19日（【周期轮回】或是汽车行业的规律 复盘2005-2022年，汽车行业完整经历了3个周期轮回，目前正在第4个周期中。21.14.01.11.10.94.58.25.20.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02005/1/72006/1/72007/1/72008/1/72009/1/72010/1/72011/1/72012/1/72013/1/72014/1/72015/1/720

2、16/1/72017/1/72018/1/72019/1/72020/1/72021/1/72022/1/72023/1/7SW乘用车SW商用载货车SW商用载客车SW汽车零部件2007年中2006年初2009年初2010年Q42005年中2021年Q42012年底2019年SUV技术创新汽车的普及需求四万亿驱动复苏电动化技术创新重卡更换周期公交车电动化数据来源：wind，东吴证券研究所图：2005年以来SW汽车各个子 板块的估值变化趋势（以PB为口径）2015年中AUaXjWkWfZjYtWqZqZaQcMbRpNoOoMmPeRrRrNiNpOuN8OrQyQwMtRnQwMmNoM（核心观

3、点：自上而下视角看大中客车行业：1）符合“中特估”长期大方向，代表中国汽车制造业优势子行业走向全球。以“宇通客车”为代表，国内一流企业走向世界一流企业。2）站在大周期视角下，汽车板块正处于第4个周期中（2005年开始算起）。板块内部横向比较看，大中客行业或率先形成【国内国外共振】，走出新一轮向上周期。3 自下而上视角看大中客车行业：大周期的起点。景气度：上行周期刚刚开始。大中客车行业本质是B2B模式。2009-2017-2022年客车行业经历了一轮完整的周期轮回：公交车电动化普及与透支消化叠加三年疫情的冲击。展望2023-2025年有望开启新一轮成长：1）疫情后出行需求恢复+新能源普及+一带一

4、路国家客车需求增长等多方面因素共同推进客车出口市场进入快车道，预计三年复合增速25%。2）公交车自然更新周期带来的需求恢复+旅游等带动座位客车恢复，推动国内大中客逐步恢复至疫情前2019年水平，预计三年复合增速10%+。2023-2025年大中客行业总销量我们预测分别为：9.6万/11.1万/13.1万，同比增速分别为：15%/16%/18%。（核心观点：4 自下而上视角看大中客车行业：大周期的起点。格局：头部企业优势增强。穿越长周期的验证，大中客行业形成了1超（宇通客车）+2强（金龙汽车+中通客车）。国内座位客车格局集中：宇通40%+（市占率，以下同），金龙20%+；国内公交车格局较分散：宇

5、通20%+，金龙15%+。出口市场总体延续国内格局但【宇通+金龙】具备全球核心竞争力。盈利/估值：拐点正在出现。客车行业2009-2022年这轮周期复盘总结：2016年为界线，盈利大幅上下波动。2022年客车行业盈利仍在磨底，宇通率先走出拐点，金龙亏损已收窄。展望2023-2025年：量-价-成本-利有望盈利四重共振，净利润中枢有望持续回升。估值层面：客车行业PB合理区间是2-4倍，极端情况大于4倍，或小于2倍。当前PB处于历史低位（2倍附近），随着行业ROE回升有望持续修复。核心受益标的：宇通客车+金龙汽车。1）宇通客车：龙头最先受益。深耕中大客市场，公交新一轮更新周期+疫情后旅游客车需求提

6、升+海外市场景气度提升多重因素催化大中型客车周期向上。2）金龙汽车：改善空间大。全方位布局中大轻客车市场，三龙整合后协同效应逐步体现，海外需求回暖推动业绩反转。风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。目录目录景气度：上行周期刚开始格局：头部企业优势增强盈利/估值：拐点正在出现受益标的：宇通客车+金龙汽车风险提示一、景气度：上行周期刚开始（客车属性：B2B生意模式 客车是B2B生意模式，与宏观经济的相关度弱于乘用车和重卡。座位客车：核心满足用户的中途出行（1-3小时为主），分为：团体客车/旅游客车等。公交客车：核心满足用户的中短途出行（尤其是市内），由地方公交车公司统一采购。校车