五矿资源-港股公司深度报告：老骥伏枥重启成长-230418（39页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 五矿资源（01208.HK）公司深度报告 老骥伏枥，重启成长 2023 年 04 月 18 日 深耕铜锌资源开发业务，多元化布局蓄力发展。公司当前主要从事铜、锌、金、银及铅矿床的勘探、开发及采矿业务。经多年布局，公司已在澳大利亚、刚果（金）和秘鲁等地拥有多项矿山和开发项目，目前公司旗下矿山主要有 Las Bambas 矿山、Kinsevere 矿山、Dugald River 矿山和 Rosebery 矿山。2022年公司生产铜 30.5 万吨、锌 22.5 万吨，已成为全球主要的铜锌等金属生产商。铜锌为核心金属品种，

2、Las Bambas 贡献七成业绩。从产品端看，2018-2022年铜产品营收占比虽有下滑，但始终超 65%。从矿山端看，2018-2022 年 Las Bambas 营收贡献超 60%，EBITDA 贡献超 70%。归母净利方面，2021 年受益于铜价显著上行，公司归母净利扭亏为盈，2022 年金属产品量价齐跌，叠加矿山品位下滑、社区干扰导致运营成本上升，归母净利同比下滑 74.2%。公司借款持续减少，带动财务费用由 2018 年的 5.3 亿美元降至 2022 年的 2.8 亿美元。受社区抗议活动干扰，公司存货保持增长态势，账面价值由 2018 年的 2.8 亿美元增长至 2022 年的

3、9.9 亿美元，截至 2022 年底铜库存增长至 8.2 万吨。命运多舛的世界级铜矿 Las Bambas 有望走出阴霾，携手 Kinsevere 扩产推高公司铜产量至 50 万吨。公司于 2014 年完成收购并持有 Las Bambas 项目62.5%的权益，是中国金属矿业史上的最大海外并购交易之一。矿山铜资源量1008 万吨，铜储量 546 万吨，品位 0.7%，是名副其实的世界级铜矿山，其于2016 年开始商业化生产，但随后干扰不断，产量持续下滑。但是在 2023 年 3月，公司与社区的对话进程取得进展，且采矿、加工和精矿运输已恢复到满负荷运转，恢复进度超预期，未来在 Chalcobam

4、ba 矿区持续扩产之下，有望为公司贡献稳定增量，中期达产后 Las Bambas 铜产量有望达到 38-40 万吨。Kinsevere扩建项目 2024 年下半年投产后将使铜当量产量提升至 10-11 万吨。行业方面：国内需求复苏+美联储加息见顶，铜价有望上行。一方面美联储加息见顶，金融属性压制边际减弱。美国 CPI 增速逐步回落，硅谷银行和瑞信事件给美联储戴上了“紧箍咒”，市场普遍预期美联储加息即将见顶，铜价提前反应美联储加息节奏走弱，自 2022 年 11 月以来逐步反弹。另一方面国内历史低库存的背景下，需求持续恢复。无论是显性库存还是国内社库，均处于历史同期绝对低位，且铜下游加工企业综合

5、开工率连续三个月反弹，进入 3 月后库存拐点出现并逐步加速去库，需求复苏获得验证。投资建议：随着社区问题解决、产品销售恢复正常，以及 Chalcobamba 和KEP 项目扩产逐步投产，贡献铜增量。我们预计公司 2023-2025 年将分别实现归母净利润 4.72、6.36 和 8.26 亿美元，按照美元：港币 7.85 的汇率，对应 4月 17 日收盘价的 PE 分别为 8、6、4X。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：金属价格下跌，项目进展不及预期，地缘政治风险等。盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万美元）3266 4943 51

6、82 5647 增长率（%）-23%51%5%9%归属母公司股东净利润（百万美元）172 472 636 826 增长率（%）-74%174%35%30%每股收益（美元）0.02 0.05 0.07 0.10 PE 13 8 6 4 PB 1.0 1.4 1.1 0.9 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 4 月 17 日收盘价，汇率 1USD=7.85HKD）推荐 首次评级 当前价格：3.28（港币）分析师 邱祖学 执业证书：S0100521120001 邮箱： 分析师 张航 执业证书：S0100522080002 邮箱： 研究助理 张弋清 执业证书：S010