神火股份-公司深度研究报告：资产质量全面改善明显低估-230418（42页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 铝铝 2023 年年 04 月月 18 日日 神火股份（000933）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）资产质量全面改善，明显低估资产质量全面改善，明显低估 目标价：目标价：27.57 元元 当前价：当前价：19.09 元元 神火股份主营业务为煤炭、电解铝和其深加工产品的生产、加工和销售神火股份主营业务为煤炭、电解铝和其深加工产品的生产、加工和销售。（1）铝板块：铝板块：全资子公司新疆煤电及控股子公司云南神火主要生

2、产电解铝，上海铝箔主要生产食品铝箔、医药铝箔，神隆宝鼎主要生产高精度电子电极铝箔。目前公司电解铝产能 170 万吨/年（新疆煤电 80 万吨/年，云南神火 90 万吨/年）、装机容量 2000MW、阳极炭块产能 56 万吨/年、铝箔 8 万吨/年。（2）煤炭板）煤炭板块：块：公司是我国无烟煤主要生产企业之一，分为永城矿区（以无烟煤为主）以及郑州、许昌矿区（以瘦煤、贫煤为主），目前煤炭保有储量 13.29 亿吨，可采储量 6.12 亿吨，核定产能 855 万吨，其中：无烟煤 345 万吨/年，瘦焦煤 450万吨/年，动力煤 60 万吨/年，2022 年煤炭产量 681 万吨。公司公司两大电解铝生

3、产基地位于新疆和云南，两大电解铝生产基地位于新疆和云南，电解铝成本优势突出：电解铝成本优势突出：公司在产能转移过程中富有远见的决策为公司带来了明显的成本优势，（1）新疆煤炭资源丰富、埋藏浅、开采成本低，同时公司的电厂属于坑口电厂，与湖北宜化和中国神华所属两个煤矿通过两条皮带走廊相连，用煤成本在行业内非常具有优势。（2）云南神火：位于文山州富宁县，不仅可以利用绿色无污染、价格低廉的水电作为主要能源，而且距离氧化铝主产地广西百色仅 120 余公里，区位优势十分明显。根据 MySteel 数据，2022 年 3 月新疆和云南分别以 15,166 元、16,908 元位列完全成本最低地区的第一位和第三

4、位。寒冬蛰伏多年迎来寒冬蛰伏多年迎来 2020-2022 年铝价持续上涨，年铝价持续上涨，资产质量全面改善：资产质量全面改善：公司在行业最差阶段顶住巨大压力，完成了电解铝产能的转移，供给侧改革彻底改变行业面貌，随着 2021-2022 年大宗商品进入牛市，公司经营状况和资产质量得到全面改善。2022 年实现归母净利润 75.71 亿元，同比增长 133.90%；经营活动现金流达到 140.61 亿元，同比增长 24.48%，是公司有史以来最好业绩。良好的现金流帮助公司偿还贷款和债务，不断优化资产负债结构，2022 年资产负债率环比下降 8 个百分点。同时，2016-2022 年公司共计提 87

5、.75 亿资产减值（主要包括关停的电解铝产能、氧化铝厂、煤矿等），目前资产质量全面好转，2022 年总资产周转率达到 70.61%，较 2021 年增长 6.25 个百分点。公司公司向下游延伸，向下游延伸，重点重点发力铝箔深加工发力铝箔深加工：神火股份目前铝箔业务总产能 8 万吨，其中：上海铝箔 2.5 万吨，神隆宝鼎一期 5.5 万吨，在建神隆宝鼎二期 6万吨。神隆宝鼎已通过汽车行业质量管理体系的审核并于 2022 年底取得IATF16949:2016 认证证书，二期 6 万吨新能源动力电池材料项目预计 2023 年下半年逐步投入运营，根据公司投资者调研纪要，2023 年和 2024 年分别

6、预计生产电池铝箔 4 万吨、7-8 万吨，同时云南神火 11 万吨绿色新能源电池铝箔正在积极推进。水电铝不稳定趋于长期化，电解铝供给水电铝不稳定趋于长期化，电解铝供给或或超预期收缩：超预期收缩：2022 年云南水电发电量占比已经超过 80%，但是水电季节性明显，并且容易受到天气干扰，近年来云南多年连续出现来水不足，制约了水电发电量。与此同时，电解铝等高耗能产业已经成为云南电网最重要用户，2022 年 7 月的电解铝用电量已经占云南全省用电量的 28.5%。当前水电铝不稳定趋于长期化，电解铝供给或超预期收缩，我们预计 2023 年中国电解铝产量约为 4149 万吨，同比增长 3.6%；预计电解铝