金山软件-港股公司深度报告：AI产品化或带来重要营收增量-230412（24页）.pdf

1、证券研究报告|公司深度|互联网电商 1/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 金山软件(03888)报告日期：2023 年 04 月 12 日 AI 产品化或带来重要营收增量产品化或带来重要营收增量 金山软件深度金山软件深度 投资要点投资要点 公司公司介绍介绍：办公：办公业务业务龙头地位稳固，订阅拉动龙头地位稳固，订阅拉动业绩业绩增长增长 金山软件是国内最早的一批软件及互联网公司，主营游戏和办公软件：办公业务方面办公业务方面，公司核心产品为 WPS Office，运营超 30 年，截至 22 年 6 月，WPS Office 在国内 Windows 平台的平均市场覆盖率接近七成。公司的主要商

2、业模式为机构及个人订阅、机构授权、流量变现，机构业务受益于信创政策红利，但具有不确定性和不连续性，公司积极转型提升产品能力促进自然付费，目前主要由订阅服务拉动增长。游戏业务方面游戏业务方面，公司围绕剑侠情缘IP 推出多款端游和手游，主力端游剑网3自 2009 年上线，热度不减。因剑网 3端游与魔兽世界同为人气高涨的 MMORPG 头部端游，玩法相似度高，或可收割魔兽关服红利。办公行业：办公行业：GPT+Copilot 带来智能化革命，颠覆行业生态格局带来智能化革命，颠覆行业生态格局 办公场景天然具备高复杂度，AIGC+办公影响是多种领域的合力，潜力巨大。GPT-4 和 Copilot 的出现颠

3、覆现有行业范式，将改变办公软件整体生态格局，具备 AI 能力的产品竞争优势明显放大。Copilot 在中国暂无上线计划，短期内微软不会严重蚕食金山份额，但金山面临用户缓慢抽离和国内后进者弯道超车的压力，行业范围内的 AI 军备竞赛或无可避免，金山办公接入类 GPT 大模型能力迫在眉睫。当前重点：当前重点：WPS 的的 AI 产品化落地具备高可行性，产品化落地具备高可行性，带来可观带来可观订阅收入订阅收入 我们研究认为，WPS 拥有独家的落地场景优势，入口流量价值极大，考虑国情，金山将为用户带来安全合规的、高性价比的 AI 落地产品，并借助数据-模型-产品-用户的正向循环构建高竞争壁垒。市场关心

4、的模型跟进上，一方面，金山已有所储备，另一方面，金山办公或可充分利用国内大模型竞赛的成果，接入百度、阿里等国内领先者的模型能力。我们认为，GPT 技术和金山软件结合后，体验上将有飞跃式改善，有利于促进付费订阅渗透率和付费水平的提升。若大模型产品顺利落地，用户规模不变的情况下，如果付费率提升至接近 Microsoft 365 同等水平，同时 ARPU 提升 20-50%，每年将为公司带来 52-65 亿元的个人订阅收入潜力空间。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计，公司 23/24/25 年收入为 98/131/169 亿元，同比增速为28.8%/32.8%/29.3%，预计归母净利润分别为

5、8/16/26亿元，同比增速为-/90.0%/64.6%。根据 SOTP 估值法，针对各项业务，考虑到行业估值中枢上移，办公业务考虑到类 GPT 空间，估值水平或可获得较高溢价，给予游戏业务 20 倍 PE，办公业务40 倍 PE，金山云及猎豹移动根据当前市值及持股比例予以折价。我们测算，对应公司目标价 47.4 港币，较当前股价有 30.3%空间，维持“买入”评级。风险提示风险提示 1)办公场景竞争恶化程度或超预期，Copilot 成功进入国内市场，金山办公业务市场份额受到威胁；2)类 GPT 大模型等技术跟进难度和成本高于预期，产品落地进程和效果不及预期，导致办公业务收入不及预期；3)新游

6、上线节奏和表现不及预期，致使游戏收入不达预期；4)云服务市场竞争加剧，致使亏损进一步扩大超预期。投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：谢晨分析师：谢晨 执业证书号：S1230521070004 研究助理：姚逸云研究助理：姚逸云 邮箱： 基本数据基本数据 收盘价 HK$36.40 总市值(百万港元)49,587.56 总股本(百万股)1,362.30 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 剑网 3表现亮眼游戏收入超预期，降本增效效果显著 2023.03.27 2 GPT 扩展办公软件空间，游戏受益于魔兽用户流入 2023.03.20 -31%-9%13%35%57%79%22/04