半导体行业深度报告：海外观察系列十一从艾睿和大联大等分销商看半导体复苏-230412（16页）.pdf

1、证券研究报告行业深度报告半导体 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/16 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 半导体行业深度报告 海外观察系列十一：从艾睿和大联大等分销海外观察系列十一：从艾睿和大联大等分销商，看半导体复苏商，看半导体复苏 2023 年年 04 月月 12 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 研究助理研究助理 卞学清卞学清 执业证书：S0600121070043 行业走势行业走势 相关研究相关研究 海外观察系列十：从美光破净看存储行业投资机会 2023-03-09 海外观察系列九

2、：景气向上，从 II-VI 和 Lumentum 看光芯片国产化 2022-12-17 海外观察系列八：从安森美战略转型看碳化硅供需平衡表 2022-11-03 海外观察系列六：从TI和ADI复盘，看模拟芯片赛道的进攻性和防守性 2022-09-19 增持（维持）Table_Tag 关键词：关键词：#困境反转困境反转 Table_Summary 投资要点投资要点 半导体处于底部区间，多重信号表明半导体处于底部区间，多重信号表明 23 年内有望见证复苏。年内有望见证复苏。本轮半导体周期从 21 年中开始下行，见证需求趋弱、库存累计、原厂亏损，调整时间、空间均已相对到位。我们从晶圆厂、封测厂、终端

3、需求等终端多重验证，认为 23 年内周期有望见底回升。分销商为芯片原厂与终端间重要桥梁，具备独特的研究和跟踪价值。分销商为芯片原厂与终端间重要桥梁，具备独特的研究和跟踪价值。上游电子元器件供应商难以经济性匹配下游多样化需求，催生经销商模式。从供应链角度看，分销商提供流通灵活性、技术服务、短料搜寻等。我们提出“从经销商看模拟”的研究框架，核心关注营收和库存。原厂格局变动牵动分销商整合，本土集中度有待提升原厂格局变动牵动分销商整合，本土集中度有待提升。2021 年，艾睿、大联大、安富利营收居前，其中艾睿营收 344.77 亿美元，市占率约 18%。行业集中度逐步提升，Top4 分销商营收/Top5

4、0 分销商营收的比例不断上移。份额变动和绑定的原厂格局变化有关，分销商自身之间并购已趋缓。大陆厂商市占率较低，好上好、香农芯创、雅创电子、商洛电子、深圳华强、力源信息等公司同为重要观测指标。经销商营收与原厂变动基本同步，盈利变动略有滞后。经销商营收与原厂变动基本同步，盈利变动略有滞后。历史数据看，经销商营收和原厂基本同步变动，盈利变动略有滞后。我们复盘经销商自身股价变动，和其营收呈强正相关，而营收数据又和景气度挂钩，再次验证经销商为风向标的观点。存货变动为景气胜负手。存货变动为景气胜负手。经销商库存见底意义重大。历史上，2Q08、2Q11和 4Q18，艾睿和安富利开始去库存，经过 2-4 个季

5、度的供需调整，于2Q09、1Q12 和 1Q20 进入上升通道。而 IC 原厂的显著业绩低点出现于2Q09、2Q16、2Q19。换言之，IC 原厂、经销商的库存下降，均为重要景气度指标。AI 或部分重塑半导体周期，模拟为最底层资产。或部分重塑半导体周期，模拟为最底层资产。Chatgpt 为代表的人工智能革命催生算力需求，数据中心需求将为下一轮半导体周期提供较强支撑；而应用端的完善有望拉动 IoT、手机等多个下游回暖，最终反映到模拟芯片的需求上。算力相关芯片近期涨幅较大，模拟作为基本面较弱的资产，市场普遍看空，我们认为随着业绩利空逐步释放，同样有望受益 AI 红利。投资建议：投资建议：建议把握分

6、销商库存下降、原厂库存下降、下游需求回升三重验证下的复苏机会。看好库存逐渐去化、22 年率先受损、远期看仍有增量的公司，建议关注必易微、艾为电子、晶丰明源。风险提示：风险提示：需求复苏弱于预期，估值较贵风险 公司估值表（以 2023 年 4 月 12 日收盘价计算；收盘价单位为人民币）代码代码 公司公司 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（元）（元）EPS PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 688045.SH 必易微 50 72.55 0.55 0.99 1.89 99 77 40 688798.SH 艾为电子 208 125.00-0.31