北京城乡-公司投资价值分析报告：重组落地在即人服龙头启航-230412（36页）.pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 35 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 重组落地在即，人服龙头启航重组落地在即，人服龙头启航 北京城乡（600861.SH）投资价值分析报告2023.4.12 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 姜娅姜娅 消费产业首席 分析师 S1010510120056 杨清朴杨清朴 新零售行业首席分析师 S1010518070001 李振寰李振寰 新零售分析师 S1010523010001 北京外企是中国人力资源服务的先行者之一，也是中国收入规模最大的人力资北京外企是中国人力资源服务的先行者之一，也是中国收入规模最大

2、的人力资源公司，将通过重组完成上市源公司，将通过重组完成上市。国内人服行业尚处早期阶段、存在成长红利，国内人服行业尚处早期阶段、存在成长红利，公司客户资源优质、综合服务能力强，且与全球人力资源龙头公司客户资源优质、综合服务能力强，且与全球人力资源龙头 Adecco 成立合成立合资公司共同开拓中国市场，尤其在业务外包领域实现了较高增长。上市后数字资公司共同开拓中国市场，尤其在业务外包领域实现了较高增长。上市后数字化转型及潜在外延并购有望形成新的看点。综合化转型及潜在外延并购有望形成新的看点。综合 PE 和和 SOTP 估值，我估值，我们们给予给予目标价目标价 31 元，首次覆盖“元，首次覆盖“买

3、入买入”评级”评级。中国收入规模最大的人力资源公司即将上市中国收入规模最大的人力资源公司即将上市。北京城乡正在重大资产重组进程中，目前已完成资产置换，交易全部完成后北京外企将正式登陆 A 股。北京外企是国内人力资源服务龙头公司，开创了中国人力资源服务行业的先河。2021年收入达 254.2 亿元/+40.5%、归母净利润达 6.15 亿元/+6.9%，是国内收入规模最大的人力资源公司。公司业务涵盖人事管理、薪酬福利、业务外包、招聘及灵活用工等多个领域，业务外包是收入增长的核心驱动，且收入占比已达 80%以上；人事管理是最主要的利润贡献点，毛利占比达 50%左右。行业尚处早期阶段，长尾特征突出行

4、业尚处早期阶段，长尾特征突出。根据人社部，2015-2021 年中国人力资源服务行业市场规模 CAGR 为 16.8%（有疫情影响）。从各细分赛道看，广义灵活用工增速较高，根据艾瑞咨询 2017-2021 年市场规模 CAGR 为 30.5%。行业竞争格局分散，根据中智的数据，营收在 500 万元以下的机构占比达 45.1%。2021 年 行 业 内 三 大 公 司 北 京 外 企/中 智 股 份/外 服 控 股 收 入 分 别 为254.2/155.5/114.5 亿元，据此测算 CR3 仅约在 8%，并且相较 Randstad、Recruit、Adecco 这些海外人力资源龙头 1500

5、亿元以上的收入规模，差距十分明显。我们分析，长尾突出仍将是行业在未来较长一段时间内显著的特点，但随着一站式需求的提升、产业并购的加深，竞争格局或逐渐趋于相对集中。客户资源优质，携手客户资源优质，携手 Adecco 共拓市场。共拓市场。公司是国内第一家从事人力资源服务的机构，属于行业引领者，业务覆盖全国，综合服务能力强。目前公司已积累数万家客户，与华为、阿里巴巴等头部民企建立了稳定的合作关系，2020/2021年华为贡献的收入规模分别增长 115.6%/100.3%，成为重要成长驱动。相较另两大国企中智股份、外服控股，公司在业务外包领域发展更领先，2019-2021年 北 京 外 企/外 服 控

6、 股/中 智 股 份 业 务 外 包 收 入CAGR分 别 为29.3%/16.1%/15.2%，主要原因在于公司与全球人力资源龙头 Adecco 成立合资公司外企德科（Fesco Adecco，公司持股 51%），使得国际优秀经营理念与本土化优势相结合。期待外包业务高增，关注潜在并购空间。期待外包业务高增，关注潜在并购空间。广义灵活用工（含灵活用工、业务外包等）仍处于蓝海市场，且近年来认知提升较快，根据人瑞人才的调查，稳定或扩大灵活用工规模的企业比例从 2020 年的 29.3%上升至 2021 年的 51.8%。根据艾瑞咨询的预测，2022-2024 年市场规模 CAGR 为 21.2%。