李子园-公司投资价值分析报告：甜牛奶龙头扬帆启航立足华东辐射全国-230411（21页）.pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 20 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 甜牛奶龙头扬帆启航，立足华东辐射全国甜牛奶龙头扬帆启航，立足华东辐射全国 李子园（605337.SH）投资价值分析报告2023.4.11 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 薛缘薛缘 食品饮料行业首席分析师 S1010514080007 汤学章汤学章 食品饮料分析师 S1010520090006 公司为甜牛奶龙头，经典大单品深入人公司为甜牛奶龙头，经典大单品深入人心，并发力零蔗糖心，并发力零蔗糖/280 系列等新品进一系列等新品进一步拓展消费群体步拓展消费群体&激发

2、品牌活力。公司当前正处于快速全国化进程中，成熟市激发品牌活力。公司当前正处于快速全国化进程中，成熟市场持续稳健增长，且具备多个收入体量在场持续稳健增长，且具备多个收入体量在 5000 万元万元-2 亿元的潜力市场。亿元的潜力市场。2023年，消费场景复苏年，消费场景复苏&新品铺货望带动收入实现较快增长，公司受益提价新品铺货望带动收入实现较快增长，公司受益提价&成本成本/费用下行，盈利弹性较大。首次覆盖给予“买入”评级。费用下行，盈利弹性较大。首次覆盖给予“买入”评级。经典甜牛奶畅销二十年，立足华东迈向全国。经典甜牛奶畅销二十年，立足华东迈向全国。公司为甜牛奶行业龙头，深耕行业二十余年，成功打造

3、了经典甜牛奶系列大单品。同时，公司着眼长期发展，陆续拓展了 280ml 系列（果蔬奶/椰奶/咖啡奶）、零蔗糖甜牛奶等新品，拓展消费群体&激发品牌活力。2022 年，公司营业收入/归母净利润分别为 14.04/2.22亿元，当前公司正处于快速全国化阶段，新品的放量将进一步带动收入增长提速；盈利端，原材料采购价格下降&产能利用率提升&费用率的节约将进一步带动净利率提升，我们预计公司 2023 年收入/净利润分别同比+21.4%/37.9%。大单品助力全国化，新品延展消费群体。大单品助力全国化，新品延展消费群体。公司产品以含乳饮料为主（收入占比约 97%），其中经典甜牛奶系列收入占比约 80%，规模

4、已超 10 亿。公司甜牛奶与市场上其他酸性饮品差异化错位竞争，具有相对较为固定的消费群体，且产品性价比高/规格口味丰富，覆盖多种消费场景。我们预计公司甜牛奶为全国化拓张主力产品，2023 年收入增速预计在 15%20%。此外，公司着眼长期发展，开发出多种新品，其中零蔗糖甜牛奶&280ml 系列将作为重点打造。我们认为新品在产品品质&包装方面较甜牛奶均有较大提升，可有效延展消费群体（零蔗糖老少皆宜、280ml 系列吸引酸性饮品消费者），有望给公司收入带来额外贡献。具体来看，零蔗糖 2023 年 2 月上市，我们预计全年有望实现 5000 万以上的收入，280ml 系列有望实现 30%+的收入增速

5、，其他饮品预计实现 5%左右的增长。含乳饮料竞争格局较为集中，龙头企业错位竞争。含乳饮料竞争格局较为集中，龙头企业错位竞争。2022 年含乳饮料零售规模为670 亿元，自 2014 年触顶后连续多年下滑，2021 年起呈恢复性增长。含乳饮料行业竞争格局较为集中，龙头包括乳制品巨头伊利/蒙牛、饮料龙头娃哈哈以及中国旺旺和银鹭，根据欧睿数据 2022 年 CR5=84.1%。但由于含乳饮料概念较为宽泛，细分品类众多，行业龙头基本为错位竞争，如伊利/蒙牛主要产品为乳酸菌/优酸乳/酸酸乳，娃哈哈为营养快线，仅有中国旺旺和李子园主营中性乳饮料品类，而在甜牛奶细分赛道中，李子园一家独大。华东区域持续稳增，

6、渠道拓张下全国化进程提速。华东区域持续稳增，渠道拓张下全国化进程提速。公司华东区域为大本营市场，2021 年收入占比 53%，华中/西南收入占比分别为 20%/17%。2 亿以上的成熟市场为公司基本盘，我们测算 2022 年收入规模占比在一半左右；且拥有多个收入体量在 5000 万-2 亿左右的潜力市场。公司全国化扩张进程中渠道策略清晰，成熟市场精耕餐饮/企事业单位食堂等渠道实现持续成长；非成熟市场优先发力学校、早餐、便利店、小餐饮等渠道，迎来快速放量。同时，公司给予经销商较高的渠道利润增强渠道推力。我们预计 2023 年公司销售额 2 亿以上/1 亿以上/5000 万-1 亿/2000 万-