造纸行业深度报告：需求复苏引导周期推演布局正当时-230402（44页）.pdf

1、证券研究报告|行业深度|造纸 1/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 造纸 报告日期：2023 年 04 月 02 日 需求复苏引导周期推演，布局正当时需求复苏引导周期推演，布局正当时 行业深度报告行业深度报告 投资要点投资要点 我们判断造纸板块伴随需求复苏下半年会进入被动去库阶段我们判断造纸板块伴随需求复苏下半年会进入被动去库阶段，复盘历史大宗纸的复盘历史大宗纸的股价表现提前一个季度表现，推荐布局股价表现提前一个季度表现，推荐布局护城河深厚的护城河深厚的太阳纸业太阳纸业，顺周期顺周期弹性标的弹性标的玖龙纸业玖龙纸业、山鹰国际山鹰国际，关注，关注博汇纸业博汇纸业。周期复盘：库存周期与经济周

2、期高度关联，即将进入被动去库阶段。周期复盘：库存周期与经济周期高度关联，即将进入被动去库阶段。（1）布局时点）布局时点：复盘来看，造纸 PPI 拐点领先补库周期一个季度以上，大宗纸股价通常领先造纸 PPI 上行一个季度以上。本轮周期我们判断 22 年 2 月以来行业处于主动去库阶段，考虑纸企盈利改善、经济环比修复，预期 23 年下半年从主动去库向被动去库转化，考虑股价提前造纸 PPI 一个季度反映，大宗纸布局当时；（2）周期弹性：）周期弹性：需求决定库存景气周期变动、供给决定价格变动幅度。复盘历史库存周期发现，每一轮需求变化是引导库存周期方向的最关键因素，从而驱动造纸 PPI 景气上行；（3）

3、标的选择：）标的选择：大宗纸布局当时，首选大宗纸布局当时，首选护城河深厚的护城河深厚的太阳纸业太阳纸业，弹性弹性标的标的玖龙纸业玖龙纸业、山鹰国际山鹰国际，关注，关注博汇纸业博汇纸业。箱板瓦楞纸：经济敏感度最高，需求复苏催化下半年纸价上涨箱板瓦楞纸：经济敏感度最高，需求复苏催化下半年纸价上涨（1）需求）需求 23 年预期小幅修复，前低后高：年预期小幅修复，前低后高：内需预期伴随经济修复，外需考虑加息进入中后期预期承压，综合 23 年消费量增长预计恢复至 3%（22 年-1%），全年呈现前低后高趋势。（2）行业格局稳步集中，）行业格局稳步集中，23 年净增产能有限：年净增产能有限：箱板纸 23年

4、新增产能集中在龙头，同时考虑 22Q3 以来行业压力凸显，龙头亦进入深亏状态，23 年长尾产能退出有望提速，综合我们预计箱板纸、瓦楞纸 23 年新增产能4%、2%。（3）进口替代冲击有限：进口替代冲击有限：本轮零关税政策落地后，进口、国内原纸价差仍不及 21 年水平叠加近期国废价格大幅下降，我们判断本轮进口增量难以恢复至 21 年水平，进口冲击有限。（4）纸价下半年预期修复：）纸价下半年预期修复：综合需求供给进口变化，短期纸价由于龙头企业主动降价承压（纸价跟随原材料下行，实际盈利有好转），但展望 23H2 传统包装纸旺季，纸价有望重回上升通道。白卡纸：白卡纸：食品卡优质成长赛道，供给投放积极性

5、高食品卡优质成长赛道，供给投放积极性高 社会卡供给快速扩张，价格弹性有限。社会卡供给快速扩张，价格弹性有限。（1）需求端高景气：）需求端高景气：白卡纸下游对大众消费品，充分受益消费复苏，此外白板纸产能退出带来白卡纸替代性需求，综合我们预计 23/24/25 年社会卡消费量增速为 11%/9%/7%；（2）龙头快速扩产，开工）龙头快速扩产，开工率预期维持率预期维持 22 年水平：年水平：预期 23-25 年产能提升 200/335/222 万吨，23-25 年开工率略有下降，社会卡纸价弹性相对有限。食品卡食品卡 24-25 年具向上价格弹性。年具向上价格弹性。食品卡比社会卡价格更高、波动更小、客

6、户粘性大，产能利用率更高。食品卡下游饮料、咖啡、餐盒、液包等消费需求稳定成长，另外有以纸代塑政策带来食品卡加速渗透，预计食品卡新增需求将超过食品卡新增需求将超过供给增量供给增量，食品卡食品卡有向上价格弹性。有向上价格弹性。文化纸：文化纸：需求稳健、供给平衡，看点在格局优化和产业链布局需求稳健、供给平衡，看点在格局优化和产业链布局 双胶纸双胶纸 Q1-Q2 景气向上，中长期维持稳定。景气向上，中长期维持稳定。双胶纸下游需求以教材期刊为主，整体较为刚性，预计 23-25 年需求量年均维持 1%稳定增长。短期短期季节性小周期季节性小周期行情明确行情明确，3-5 月春季教辅招标需求景气向上，叠加党建类