五芳斋-公司研究报告-百年粽子龙头企业多元布局焕发青春-230330（30页）.pdf

1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 食品饮料 2023 年 03 月 30 日 五芳斋(603237)百年粽子龙头企业，多元布局焕发青春 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：百年老字号的粽子龙头企业。五芳斋目前已形成以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等的产品矩阵。2018-2021 年公司营业收入 CAGR 为 6.1%，归母净利润 CAGR 为 26%。公司起步于嘉兴，逐步建立起商贸、连锁门店、电商的全渠道销售网络。公司于 2023 年年初推出限制性股票激励计划，激励对象主要为公司中高层管理人员和核心技术业务骨干，有望进一步促进管理团队的积极性。粽子市场

2、规模预计超百亿，五芳斋市占率领先。粽子的市场规模由 2015 年 49.16 亿增长至 2019 年 73.37 亿，CAGR 达 10.5%。未来随着传统文化的弘扬与方便属性的提升，预计粽子市场规模在 2024 年有望增长至 102.91 亿，2020-24 年 CAGR 预计为 7%。从线上或线下商超排行榜来看，五芳斋均以绝对的份额优势排名粽子销售第一的位置。精准把握渠道变革趋势，构建全渠道销售网络。从历史复盘来看，公司渠道运营经历了大流通时代，连锁门店时代，电商时代，直至目前全渠道的四个阶段。公司精准抓住渠道变革的每一节点，成为不同发展阶段的成长驱动力。若以商贸、连锁门店及电商三大板块拆

3、分，22Q1-3 收入占比分别为 49%、13%及 38%。受疫情影响，门店业务近年有所承压，但随着消费及客流量的恢复，预计 23 年门店经营情况有望触底反弹。供应链管理历经考验，从容应对强季节性特征。粽子核心原料为糯米、箬叶及猪肉。为保证出品的高品质及稳定性，公司在黑龙江宝清建立了五芳斋稻米基地、江西靖安建立了野生箬叶基地，而猪肉原料的采购则与国内龙头养殖屠宰企业签订长期合作协议。由于粽子季节性特征显著，除自主生产以外，旺季生产需部分依靠委外加工，21 年粽子委外加工占粽子产量比例为 24%。公司对于委外加工采取严格的筛选与监控，设立 4 道筛选评定机制，并紧密把关每一道生产环节。未来看点：

4、1）短期关注 23Q2-3 旺季节庆需求及全年餐饮门店的修复，其中单二季度收入占比通常在 50%以上，2）中期布局生产技术突破所带来的效率优化，粽子毛利率仍具备提升空间，3）长期关注 24 节令及五大消费场景的产品研发与新连锁模式的布局，进而熨平强季节性特征。盈利预测与估值：预计 2022-24 年归母净利润分别为 1.5 亿、2.2 亿、2.7 亿，分别同比变化-22%、+43.5%、+24.2%。给予五芳斋 2023 年可比公司平均 26 倍 PE，对应目标市值约 56.4 亿，较 2023 年 3 月 29 日收盘市值仍有约 8%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。股价表现的催化剂：传统

5、节日动销超预期，非粽子品类放量，外埠市场拓展成效显现。核心假设风险：下游需求恢复不及预期，原材料价格上涨，食品安全风险。市场数据：2023 年 03 月 29 日 收盘价（元）50.9 一年内最高/最低（元）63/35.61 市净率 2.8 息率（分红/股价）1.38 流通 A 股市值（百万元）1282 上证指数/深证成指 3240.06/11579.92 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）18.26 资产负债率%34.03 总股本/流通 A 股（百万）103/25 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关

6、研究 证券分析师 吕昌 A0230516010001 周缘 A0230519090004 曹欣之 A0230522080002 联系人 曹欣之(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）2,892 2,264 2,454 3,096 3,708 同比增长率（%）19.5-15.1-15.2 26.2 19.8 归母净利润（百万元）194 228 151 217 270 同比增长率（%）36.3-19.2-21.9 43.5 24.2 每股收益（元/股）1.88 2.27 1.50 2.11 2.62 毛利率