三未信安-公司研究报告-密码行业兴起公司横纵布局-230329（38页）.pdf

1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0303 月月 2929 日日 三未信安三未信安(688489.SH)(688489.SH)公司深度分析公司深度分析 密码行业兴起，公司横纵布局密码行业兴起，公司横纵布局 证券研究报告证券研究报告 专用计算机设备专用计算机设备 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 144.50144.50 元元 股价股价 (2023(2023-0303-28)28)111.66111.66 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)8,592.49 流通市值流通市值

2、(百万元百万元)1,814.50 总股本总股本(百万股百万股)76.95 流通股本流通股本(百万股百万股)16.25 1212 个月价格区间个月价格区间 93.76/130.48 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -8.3 15.8 绝对收益绝对收益 -10.1 19.1 赵阳赵阳 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450522040001 夏瀛韬夏瀛韬 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450521120006 相关报告相关报告 乘政策东风，商密行业长坡厚雪。乘政策东风，商密行业长坡厚雪。商用密码为数字经

3、济底座，可解决数据以及设备安全等核心问题。短短期来看，期来看，商密相关政策不断落地，推动行业规模快速扩张，关基行业+等保 3.0 约 3 万个系统均需要在 2025 年之前完成国密替代改造以及密码测评，带来大量产品采购需求，根据我们的测算，密评+密改合规将带来至少 300 亿的市场规模，行业将从之前的几十亿市场空间成长为百亿空间。短期边际来看，2022 年下半年，细分行业密码相关政策频出，行业需求有望加速释放。长期来看，长期来看，新应用场景不断涌现，行业将由合规驱动转化为内生性需求+技术驱动，数据安全、云安全、物联网等场景将持续释放市场空间，行业长坡厚雪。商密中游领先厂商，产品及渠道优势明显。

4、商密中游领先厂商，产品及渠道优势明显。公司于商密行业中相对高壁垒的中游产品起家，行业地位领先，根据我们测算，2021 年公司板卡领域市占率达 20.64%。公司整体竞争力显著，主要体现于 1 1）产品优势：公司技术实力强，产品迭代快，目前公司在商密领域通过认证的产品数量最多、推出时间领先、产品齐全、性能强，整体来看产品优势明显，2 2）渠道优势：公司主要通过合作伙伴方式售卖产品，避免对某一细分下游进行过多投入，2019-2021 年公司合作厂商数量上升迅速，由 285 家增至 443 家。我们认为，公司卡位通用性较强的产业链中游，行业地位稳固，有望优先受益于行业需求的加速增长。持续纵向拓展，形

5、成全链布局，纵享行业红利。持续纵向拓展，形成全链布局，纵享行业红利。公司目前形成芯片-板卡-整机-系统商密全链产品布局，是行业内唯二实现纵向一体化的厂商。公司公司向上布局芯片，向上布局芯片，主要通过两个方面强化产品优势：1）降低成本：由于芯片为成本的主要组成部分（占公司约 35%的成本），自研芯片较外购至少节省 13.56%的成本，未来成本将随着芯片流片数量上升持续下降，成本优势有望持续扩大，2）优化产品性能：公司自研芯片集成度极高，将之前板卡 6 片芯片的功能合入一片，从源头解决性能瓶颈问题，提升全链产品性能。此外，公司向下布局系统公司向下布局系统，在打开成长空间的同时，深化公司的竞争力，公

6、司云系统直接面向客户进行开发，提升公司对于用户需求、协议的理解，加快中游产品进行迭代，有望持续领先行业推出产品。公司全链布局，产品、成本、渠道、技术竞争优势明显，有望在短/中/长期均享受到行业持续成长带来的红利。自研芯片打开物联网市场，构筑第二成长曲线。自研芯片打开物联网市场，构筑第二成长曲线。公司自研芯片凭借高性能切入电网领域，我们预计未来公司自研芯片有望跟随智能物联物联装置率逐渐提升持续放量。此外，伴随着新场景的不断发展，行业对密码云平台以及终端的协同要求越来越高，公-24%-16%-8%0%8%16%2022-122023-012023-022023-03三未信安三未信安沪深沪深3003