叮咚买菜-美股公司首次覆盖报告：深耕商品力+高质量增长六年磨砺交“盈利”答卷-230328（46页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。叮咚买菜 DDL.N 公司研究|首次报告 前置仓前置仓头部头部玩家，玩家，精耕细作实现盈利精耕细作实现盈利。叮咚买菜于 2017 年成立，以“产地直采+前置仓配货+29 分钟内即时配送到家”的模式提供生鲜及日用品服务。截至 2022 年 12月，叮咚买菜有前置仓约 1100 个。2022 全年公司实现 GMV 262.48 亿元（yoy+15.61%），客单价 74.5 元（yoy+27.02%），营业收入 242.21 亿元（yoy+20.38%）。利

2、润端，利润端，2021 年上海地区就已率先实现 UE 转正，22Q4 实现全国范围内 GAPP 净利润 4987 万。生鲜电商市场空间广阔，各类模式特征明显，即时电商中前置仓模式发展潜力较生鲜电商市场空间广阔，各类模式特征明显，即时电商中前置仓模式发展潜力较大。大。我国作为人口大国，生鲜需求基数大，线上渠道渗透率较低，但上升趋势明显，生鲜电商整体市场前景广阔。作为生鲜电商中的即时电商业态，前置仓模式以其领先的配送速度和高质量产品吸引用户，预计未来前置仓市场规模将持续提升。21Q3叮咚买菜提出“效率优先，兼顾规模”的战略转型，积极求变探索盈利道路。叮咚买菜提出“效率优先，兼顾规模”的战略转型，积

3、极求变探索盈利道路。快速扩张优先导致盈利端承压，21Q3 战略重点从规模扩张转变为注重效率，优化盈利，从供需两端分析其战略转型核心策略。需求端：需求端：紧抓商品力核心，引流有效客户，提高用户粘性。供给端：供给端：1）积极发展自有品牌，以预制菜为核心切入点，优化品类结构，提升客单和毛利率，目前已培育一批月销售额超过 300 万元的叮咚特色商品，同时预制菜 SKU 总数超过 4000。2）深入供应链，减少加价流通环节，减少损耗，提高加价空间。3）提高人效，促进费率端的有效改善，加快实现全面盈利。多维度赛道内公司对比，叮咚买菜特色明显。多维度赛道内公司对比，叮咚买菜特色明显。叮咚买菜垂而深，深耕主业

4、，重视效率，提升商品力，持续优化 UE，现已实现盈利；每日优鲜宽而广，利用原有主业经验拓展新业务，从而拓宽市场和寻求第二增长曲线，现已退出即时配送市场；美团买菜小而美，开城数最少，精益化运营下已接近盈亏平衡，未来或继续开城。我们预测公司 2023 年-2025 年 NON-GAAP 归母净利润分别为 1.66/6.38/10.39 亿元，公司长期成长确定性高，采用自由现金流量折现方法进行估值，对应市值为92.90 亿元，汇率为 6.87，对应 13.51 亿美元，目标价为 5.72 美元/ADS，首次给予买入评级。风险提示风险提示 自有品牌发展不及预期、成本费用优化不及预期、行业竞争加剧影响业

5、绩、假设条件变化影响测算结果、宏观环境及政策风险 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)20,121 24,221 26,268 28,578 30,493 同比增长(%)77.50%20.38%8.45%8.79%6.70%营业利润(百万元)-6,347-763-27 539 1,027 同比增长(%)NA NA NA NA 90.41%归属母公司净利润(百万元)-6,717-814-97 352 734 同比增长(%)NA NA NA NA 108.34%每股收益（元）-18.96-2.30-0.27 0.99 2.07 毛利率(%)20.10%30

6、.91%31.39%31.89%32.34%净利率(%)-31.95%-3.33%-0.37%1.23%2.41%净资产收益率(%)NA NA NA 31.61%34.08%市盈率（倍）-0.87-7.14-60.07 16.50 7.92 市净率（倍）7.98 18.73 12.21 5.22 2.70 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年03月27日）3.58 美元 目标价格 5.72 美元 52 周最高价/最低价 7.3/2.43 美元 总股本/流通股（亿 ADS）2.36/1.44 美