1、专题报告|2023 年 3 月 27 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:1/21 非银金融|中资在港券商深度报告 中资在港券商栉风沐雨后待突围新方向中资在港券商栉风沐雨后待突围新方向 在中资券商国际化征程中，2022 年可谓是折戟之年。中资在港子券商普遍面临盈利大幅下滑、自营投资巨幅亏损、经纪投行盈利收缩的局面。在香港“持牌人”制度下，香港证券业竞争持续激烈，主打“经纪+投行+贷款融资+投资交易+资管”五轮驱动的中资券商从同质化趋于向信用风险分化发展。目前以华泰国际、中金香港、中信国际、国泰君安国际四家券商为头部阵营，中小型中资券商受制于注册资本金及母公司资源禀赋的差异，在港展业面临多重压力

2、。自 2021 年以来，券商经营环境发生巨变，港股单边下行及高收益地产美元债违约潮，2022 年全球货币政策收紧、地缘政治风险持续与新冠疫情反复等不利因素影响下，多家在港券商自营、经纪、投行等业务收入大幅下滑。经过多年发展持续扩表和业务选择布局，部分头部及中小券商近两年遭受周期的沉重打击，在港展业面临多重压力、亏损严重，个别甚至出现净资本为负的现象。截至目前在港 7 家上市中资子券商（券商系+银行系）发布2022 年盈警公告，收入均骤降，仅国泰君安国际（1788.HK）微盈，其余均预告亏损。跨境证券严监管背景下，在港经纪业务已入存量“蓝海”2021 年 2 月至2022 年 10 月底，港股市

3、场呈现持续下行（恒指跌幅 47%）、交投萎靡，香港联交所参与者 2022 年底减少到 577 家（21 年 600 家），港股日均成交额同比下滑26%，衍生权证等同比减少 21%，大部分中资在港券商集中所在的 C 组经纪市占率下滑明显，尾部券商正在退出经纪业务市场。2023 年 1 月，中国证监会发布证券经纪业务管理办法加强对非法跨境经纪业务的日常监管，稳步推进整改规范工作，这标志着跨境证券严监管下，严重依赖内地客源的香港中资券商进入了被互联网券商、港资券商激烈蚕食的经纪业务存量蓝海，各家中资券商经纪业务亟待拓客转型及创新思路，包括代销产品、向私人财富管理、家办转型及“出海”至东南亚等方向。投

4、行业务低景气度下“马太效应”显著 港股 IPO 市场募资额于 2018 年冲上全球第一后，呈现逐年下降态势，近两年港股 IPO市场持续颓势，2021 年港股 IPO 募资额同比下滑18%，2022 年募资额下降 68%，创2013年以来最低。中资美元债发行规模也从 2020 年 2282 亿美元下滑至 2022 年的 1114 亿美元。“蛋糕”缩小的同时，投行业务呈现向中资头部券商集中趋势，已基本形成“强者恒强”的格局，从 IPO 保荐项目数来看，2022 年中金公司、海通国际（665.HK）、华泰国际和中信国际四家的 IPO 保荐项目总数已占据全市场超过 50%的份额。中资离岸债券承销排行中

5、，这四家仍跻身前 8 位，总市占率达 11.4%。其他中资券商投行业务普遍受低迷市况及竞争白热化影响，无论从项目数、承销规模或收入普遍呈退步趋势。自营严重拖累过去两年业绩，行稳致远或向客需型发展 在港中资券商尤其是来港布局较晚的券商，因经纪客户基础薄弱，为了覆盖运营成本、协同投行业务、扩大资产规模，多数对重资本业务较为依赖。随着近两年外部环境急剧恶化，自营占比较高的券商亏损严重。例如，海通国际交易及投资收入 2021 年同比下滑 91%至 0.99 亿港元，2022 年亏损持续走阔，公司盈警净亏损约 64 亿至 66 亿港元，重资本高杠杆的经营模式暴露了自营业务经营在周期中的脆弱性。部分头部券

6、商目前在积极布局金融产品及做市业务，自营业务方向性投资也逐步转为客户衍生品和 FICC 等代客业务产生的底仓和指数基金，积极发展和提升产品创设及定价能力，并以跨境收益互换、场外衍生品等为抓手提升客户业务贡献占比，将高波动的自营方向性投资逐步转为做市商模式，向盈利更为稳定的客需型机构业务转型。风险提示：（一）美联储加息不确定性；（二）经济下行风险；（三）监管政策持续收紧 中泰国际研究部 分析师 赵红梅+852 2359 1855 M.hk 专题报告|2023 年 3 月 27 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:2/21 内容内容 中资券商“出海”筚路蓝缕，竞争格局不断重构中资券商“出海”筚路蓝