美团~Ｗ-港股公司深度报告：外卖无虞到店竞争边际趋缓-230323（21页）.pdf

1、证券研究报告|公司深度|互联网电商 http:/ 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 美团(03690)报告日期：2023 年 03 月 23 日 外卖无虞，到店竞争边际趋缓外卖无虞，到店竞争边际趋缓 美团深度报告美团深度报告 投资要点投资要点 美团外卖壁垒深厚，抖音外卖进展以及对美团影响低于预期。价差收窄美团外卖壁垒深厚，抖音外卖进展以及对美团影响低于预期。价差收窄使得使得到到餐竞争边际趋缓，酒旅方面美团餐竞争边际趋缓，酒旅方面美团、抖音抖音差异化竞争。差异化竞争。23 年美团各业务均年美团各业务均将将显著显著受益于线下服务业复苏，受益于线下服务业复苏，短期到店利润率短期到店利润率或

2、或受竞争影响。我们测算，公司受竞争影响。我们测算，公司22/23/24 实现收入实现收入 2182/2865/3516 亿元，亿元，Non-IFRS 利润利润 38/220/387 亿元。分部亿元。分部估值法得出合理市值估值法得出合理市值 9317 亿元，目标价亿元，目标价 171 港元，现价空间港元，现价空间 21.2%，维持，维持“买买入入”评级。评级。外卖无虞，抖音外卖进展以及对美团影响低于预期外卖无虞，抖音外卖进展以及对美团影响低于预期 抖音外卖目前仅上线 18 城，显示出拓城进展低于预期。我们判断抖音外卖 UE难以跑通或因低抽佣下难以覆盖配送成本。我们假设抖音外卖客单价为 70 元，

3、佣金率 2.5%、每单配送费收取 5 元，配送成本按顺丰同城的 10 元计算，则抖音外卖单均亏损 3.81 元，亏损率 56.4%。我们认为抖音外卖与美团外卖实际是两种不同的生意类型：抖音外卖是高客单价驱动、部分满足“先屯后送”需求，美团外卖是高频驱动，满足即时需求。抖音外卖高客单价模式决定了其订单有限，配送成本难以通过规模化降低。到餐竞争边际趋缓，酒旅差异化竞争到餐竞争边际趋缓，酒旅差异化竞争 1）到餐：）到餐：价差收窄驱动竞争边际趋缓。随着线下客流的恢复，商家在抖音经营倾向于从收入最大化（降价促销）转为利润最大化（降低补贴），促进抖音、美团团购套餐价差收窄。我们对比 22 年 9 月和 2

4、3 年 2 月抽样数据，发现抖音美团价差收窄、抖音低价团购数量明显减少。2）酒旅：）酒旅：行业高景气度+全国业务，抖音发力酒旅业务，但与美团有较大差异性。美团酒店以低星酒店为主、ADR 较低，抖音适合民宿、高档度假酒店、连锁品牌酒店。美团酒店预订制为主，抖音仍存在大量团购券模式，核销不确定性较强。23 年美团各业务均年美团各业务均将将显著显著受益受益线下服务业复苏，短期到店利润率线下服务业复苏，短期到店利润率或或受竞争受竞争影响影响 根据统计局数据，23 年 1-2 月份，社零总额同比增长 3.5%（剔掉汽车同增5.0%），其中餐饮部分同比增长 9.2%。人流迅速恢复、线下消费场景迅速打开，线

5、下服务业恢复略超预期。美团直接受益于餐饮、旅游等服务业的快速恢复，料今年到店收入增速有支撑。通过对比电商、OTA、电影票务等行业竞争加剧时期利润率的变化，我们测算 23 年美团到店业务利润率或有 10pct下降空间。中长期，我们认为到店行业格局已变，美团、抖音将两强并峙。投资建议投资建议 我们测算，公司 22/23/24 实现收入 2182/2865/3516 亿元，Non-IFRS 利润38/220/387 亿元。给予外卖业务 23 年 25 倍 PE 估值，闪购业务 23 年 6 倍 PS 估值，到店业务 23 年 12 倍 PE 估值，社区团购 23 年 0.5 倍 GMV 估值，得出合

6、理市值 9317 亿元，目标价 171 港元，现价空间 21.2%，维持“买入”评级。公司未来发展或有两个超预期：1、外卖渗透率、频次、市占率、利润率超预期提升。2、到店业务竞争格局的边际放缓，主要来自于疫情优化后，餐饮业整体复苏，对抖音低价团购需求的边际减少。风险提示风险提示 1）消费恢复不及预期；2）抖音到店业务发展超预期；3）监管力度超预期；4）业务数据测算偏差。投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：谢晨分析师：谢晨 执业证书号：S1230521070004 分析师：陈相合分析师：陈相合 执业证书号：S1230523030001 基本数据基本数据 收盘价 HK$141.10 总市