维珍妮-港股公司首次覆盖报告：全球内衣IDM龙头多赛道成长扩产提效蓄能而上-230308（39页）.pdf

1、纺织服饰纺织服饰/服装家纺服装家纺 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/39 维珍妮维珍妮（02199.HK）2023 年 03 月 08 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2023/3/7 当前股价(港元)3.020 一年最高最低(港元)5.650/2.820 总市值(亿港元)36.97 流通市值(亿港元)36.97 总股本(亿股)12.24 流通港股(亿股)12.24 近 3 个月换手率(%)0.35 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 全球内衣全球内衣IDM龙头龙头多多赛道成长赛道成长，扩产扩产提效提效蓄能而上蓄能而上 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告

2、吕明（分析师）吕明（分析师）周嘉乐（分析师）周嘉乐（分析师） 证书编号：S0790520030002 证书编号：S0790522030002 全球内衣全球内衣 IDM 龙头龙头，多赛道多赛道步入快速发展期步入快速发展期，首次覆盖给予，首次覆盖给予“买入买入”评级评级 公司是全球领先的内衣制造商，采用集研发/设计/制造等产业链环节于一身的IDM 业务模式，以电脑开模/立体模压成型/无缝粘合三大技术，形成了以贴身内衣为基本盘，运动产品和消费电子配件为两大增长极的产品矩阵，并深度绑定维密/优衣库/Nike/Adidas/UA/Spanx/PVH/Allbirds/Lululemon/Goertek/

3、微软等内衣/运动/消费电子行业龙头。伴随内衣板块细分品类/国内市场/新客户开拓显效、运动板块去库后再回强势增长轨道、消费电子回暖，及越南产能扩产提效，公司业绩有望增厚。预计 FY2023-FY2025 年净利润分别为 4.5、5.3、7.5 亿港元，对应 EPS为 0.4/0.4/0.6 港元，当前股价对应 PE 为 8.2/7.0/4.9 倍，首次覆盖给予“买入”评级。贴身贴身内衣内衣为稳健增长为稳健增长基本盘基本盘，运动产品和消费电子配件运动产品和消费电子配件构建构建两大增长极两大增长极 （1）内衣：内衣：为维密美国/优衣库/HBI 贴身内衣最大供应商，老客户方面以创新工艺拓展细分品类推动

4、增长，新拓展 Ubras、内外等国内电商品牌，2022 年与维密合资成立的 VS China，聚焦中国内衣市场的品牌需求提升订单及 JV 收益。（2）运动：运动：为 Nike/Adidas/UA 最大运动胸围供应商并绑定 lululemon/Gymshark/ON/李宁等品牌，伴随运动文胸和运动紧身裤成为日常化穿搭，下游品牌未来 5 年均规划大力发展女性运动市场，带动女性运动产品增长。公司运动胸围与运动紧身裤占比为 8：2,预计继续扩张运动胸围并大力发展紧身裤业务，尤其紧身裤增长势能强，FY2022 紧身裤订单 3.9 亿港元。（3）消费电子：消费电子：VR 头显配件：微软键盘=2：1，目前为

5、 Meta VR 头显配件最大供应商、微软键盘唯一纺织品供应商，次新客户 Pico 目前市占率位列全球第二，未来基于三大客户拓品类，在 FY2021基础上VR配件/微软键盘3/5年翻倍，受益于新品催化预计FY2023H1订单恢复。产能布局中越两地，提效扩产配合销量增长产能布局中越两地，提效扩产配合销量增长，预计，预计目标总目标总产产值值为为 130 亿港元亿港元 公司中越整体产能规划 130 亿港元产值，预计 FY2022 总体产能利用率约 80%，越南产能利用率及整体效率提升有利于提高毛利率。（1）越南：布局海防 5 个工厂及兴安无缝厂，以品类划分工厂利于规模提升，同时把握越南税收政策、低成

6、本优势。2016 年投产以来持续扩张，FY2022 越南产值占比 80%，但平均产能利用率 75-80%主要系兴安无缝厂 2021 年投产后仍在爬坡（FY2023H1 环比+5pct至 55%），之后海防基地自动化/模板化/生产数字化等提升产能利用率、兴安继续爬坡，目标产能预计为 100 亿港元。（2）国内：由于产线老化及人力成本上升，深圳基地将于 2023 年中陆续转移至广东肇庆，预计 2023Q4 开始着手投入运营。肇庆园区预计未来产值为 30-40 亿港元（较深圳产值翻倍），定位智慧工厂生产高效，享政策优惠且主力供应快速增长的中国市场，预计带动利润进一步增长。风险提示：风险提示：原材料价