北京城乡-公司研究报告-北京外企重组登陆A股基本面扎实行稳致远-230308（33页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0303月月0808日日买入买入北京城乡（北京城乡（600861.SH600861.SH）北京外企重组登陆北京外企重组登陆 A A 股，基本面扎实行稳致远股，基本面扎实行稳致远核心观点核心观点拟重组收购老牌人服巨头拟重组收购老牌人服巨头FESCOFESCO，驶入人力资源服务快车道驶入人力资源服务快车道。2022 年4 月公司公告拟收购北京外企（FESCO）100%股权，同时置出原有商业零售资产（仅留存部分物业办公），重组后主业将转变为人力资源服务，FESCO 也是上市公司控股股东北京国管控股的资产，所以本

2、次交易前后控股股东不会发生变更。重组标的 FESCO 本次收购作价 89.46 亿元，以2021 年归母净利润计算PE 估值约14.6x，同时募集配套资金不超过配套资金不超过1616 亿全部由大股东认购（亿全部由大股东认购（16.16.8 8元元/股）股），按最新收盘价（2023/03/07）计算重组后内含市值为148.9 亿。人服行业蓝海市场空间广阔人服行业蓝海市场空间广阔，“稳就业稳就业”主线有望贯穿全年主线有望贯穿全年。2023 年政府工作报告中再次强调“就业优先”，延续了国家对人服行业的一贯鼓励态度。灼时咨询数据显示，2021-2026E人服行业市场规模从6619亿元增长至12990亿

3、元，CAGR 约 18.4%，其中外包/猎头业务维持高景气度，CAGR 分别为19%/22%，薪酬人事服务同期增速CAGR约14%，表现平稳。2020 年，国内人力资源服务行业CR3 约19%，按营收规模计算FESCO 居行业首位。北京外企深耕行业四十载，产品矩阵完善。北京外企深耕行业四十载，产品矩阵完善。北京外企成立于1979 年，最初以人事薪酬业务为主，后切入业务外包领域，2021年营收254亿元/+40%，归母净利润6.15亿元/+7%，扣非归母3.88亿元/-1%。重组报告2023-2025年FESCO 承诺扣非归母业绩为5.19/5.94/6.62 亿元（CAGR=13.33%），其

4、中承诺业绩低于实际业绩系谨慎原则下未将部分地方政府补贴考虑在内承诺业绩低于实际业绩系谨慎原则下未将部分地方政府补贴考虑在内。公司产品结构矩阵完善，2021 年人事管理/薪酬福利/业务外包/招聘及灵活用工收入占比分别为 5%/4%/86%/5%，毛利率为 86%/37%/3%/9%。核心管理层均出身业务一线，行业经验丰富。客户禀赋优质，携手德科谋成长。客户禀赋优质，携手德科谋成长。1 1）客户资源禀赋优质，基本盘业务稳）客户资源禀赋优质，基本盘业务稳固固。FESCO 凭借先发优势&强服务积累下资源禀赋优质、且粘性较高的客户群体，整体来看传统人事管理业务基本盘业务稳固，但增速偏稳健；2 2）携手携

5、手 AdeccoAdecco 发力高端外包发力高端外包。FESCO 以人事管理业务切入业务外包领域，公司业务外包仍以通用型外包为主（2021 年，FESCO 外包业务毛利率 3%低于科锐国际 8%），目前公司携手 Adecco 切入高端外包领域（2021 年，上海外企德科贡献营收 81.6 亿元/净利润 1.61 亿元；浙江外企德科22.90/0.68 亿），德科集团专业性加持下，外包毛利率存优化空间。对比视角看人服对比视角看人服：人力资源服务行业人事薪酬人力资源服务行业人事薪酬/猎头猎头/外包赛道景气度差外包赛道景气度差异明显异明显，赛道特点迥异赛道特点迥异，其中人事管理业务增速偏平稳但贵在

6、需求稳定，猎头业务高度顺周期、非标属性明显，外包业务尚处蓝海市场、增势迅猛。玩家端玩家端，国企机构（FESCO/上外服/中智）以人事薪酬业务基础，逐渐切入外包市场，民营企业思路则更为多元，部分民企（同道猎聘、BOSS）转向在线招聘领域，而线下公司（科锐国际）则转向高端外包领域。风险提示风险提示：行业竞争加剧致服务费率下降、大客户流失、宏观经济承压业务增速放缓、新兴业务发展缓慢致增速放缓等盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议：假设重组 2023 年4 月顺利落地，借壳重组顺利完成后，上市公司主体将实际转变为北京外企，综合考虑北京外企各项子板块的成长前景，兼顾外包产生的政府补贴持续性仍需验证的前提