1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次首次）市场价格：市场价格：18.8018.80 港元港元 分析师：分析师：邓欣邓欣 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070004 电话：021-20315125 Email： 分析师：分析师：姚玮姚玮 执业证书编号执业证书编号：S0740522080001 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)3064 流通股本(百万股)3064 市价(港元)18.80 市值(亿港元)576 流通市值(亿港元)576 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 电动两轮车：先发

2、优势与后起追赶2022.11.24 电踏车为何“墙外开花墙内香”2021.12.06 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）19,377 26,987 32,159 38,587 46,185 增长率 yoy%62%39%19%20%20%净利润（百万元）957 1,369 2,082 2,611 3,320 增长率 yoy%85%43%52%25%27%每股收益（元）0.31 0.45 0.68 0.85 1.08 每股现金流量 0.72 1.21 0.10 1.34 1.70 净资产收益率 28%34%37

3、%32%30%P/E 53.0 37.0 24.4 19.4 15.3 备注：股价取自 20230303 收盘价 报告摘要报告摘要 本篇为我们两轮车系列的研究之四本篇为我们两轮车系列的研究之四探讨雅迪的长期。探讨雅迪的长期。一、一、雅迪的：从产能引领到产品引领雅迪的：从产能引领到产品引领 此前我们已研究：此前我们已研究：率先扩产是雅迪率先扩产是雅迪 20192019 年起展现出领先年起展现出领先同业同业表现的表现的主主因之一。因之一。但市场担忧：随着竞争对手逐一追赶产能，雅迪优势可能缩小，且价格战风险在后续加大。我们认为：只从产能的角度来理解是片面的。当前看，行业的核心矛盾已从产能维度转变为产

4、品维度。这一情况下，产能这一情况下，产能充裕充裕已不已不再再是竞争是竞争核心，产品升级将是新主旋核心，产品升级将是新主旋律律。雅迪在产品雅迪在产品体系体系的正持续显现。的正持续显现。雅迪在研发上有较大的战略性前臵投入，已有石墨烯等阶段性成果，而对手的追赶力度明显较弱。雅迪 21 年研发费用 8.4 亿，爱玛 4.0亿，新日、绿源仅 1 亿水平。未来展望钠电池等变革机会拉大雅迪的领军优势，并引领行业从产品同质化从产品同质化-价格战价格战-份额零散时期，进入产品创新份额零散时期，进入产品创新-价值登高价值登高-龙头引领时期龙头引领时期。二、二、产品引领造就高产品引领造就高毛利毛利与强与强掌控力掌控

5、力 雅迪的产品体现为明显领先对手的单车毛利雅迪的产品体现为明显领先对手的单车毛利。雅迪当前是唯一一家单车毛利站上 400 元的企业，而其余竞争对手多在 200 元水平。未来预计雅迪的费用率可能进一步收窄，带来更明显领先对手的净利率。产品引领产品引领也体现为渠道层面上的更强也体现为渠道层面上的更强掌控掌控力力。行业当前高速拓店导致各品牌单店模型承压。二线企业的单店收入迎来了大幅下滑，而维持了较好的单店模型的龙头预计能够持续有效拓店压缩对手，实现市场份额的进一步提升。产品升级已为公司及渠道造出较好盈利空间。产品升级已为公司及渠道造出较好盈利空间。本质看：雅迪本质看：雅迪为为一个先前瞻投入再开花一个

6、先前瞻投入再开花结果的公司。结果的公司。动态看，动态看，未来未来长期净利率长期净利率提升依赖于前瞻布局逐渐取得收获。提升依赖于前瞻布局逐渐取得收获。如产能带来的折旧费用，石墨烯、钠电池带来的研发费用，布局出海带来的管理费用等；一旦前瞻布局开花结果，就有望转化为更强的长期盈利能力（未来的）。三、三、产品引领有望带来估值逻辑重塑产品引领有望带来估值逻辑重塑 行业行业当前估值中枢当前估值中枢有修正空间，有修正空间，理解理解行业核心逻辑行业核心逻辑应应从新国标推动强制换车的短期销从新国标推动强制换车的短期销量提升，转变为产品引领致消费者主动换车下的中期量价齐升量提升，转变为产品引领致消费者主动换车下的