瑞尔集团-港股公司研究报告-二十年磨一剑平台型口腔连锁-230228（39页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海海外外研研 究究 公公司司深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 医药行业医药行业 买入买入 (首次首次 ）marketData 市场数据市场数据 日期 2023/2/27 收盘价（元）12.88 总股本（百万股）5.82 流通股本（百万股）5.82 净资产（百万元）17.68 总资产（百万元）31.58 每股净资产 3.04 来源：WIND，兴业证券经济与金融 研究院整 理 relatedReport 相关报告相关报告 海外海外 研究研究 emailAuthor 分析

2、师：张忆东 海外研究中心总经理 SFC：BIS749 SAC：S0190510110012 assAuthor 联系人：董晓洁 06639 .HK dyCompany 瑞尔集团瑞尔集团 港股通港股通（沪沪/深深）title 二十年磨一剑，平台型口腔连锁二十年磨一剑，平台型口腔连锁 createTime1 2023 年年 2 月月 28 日日 投资要点投资要点 summary 口腔医疗服务的先驱和领导者。口腔医疗服务的先驱和领导者。在中国 15 个城市拥有 114 家口腔诊所及 8 家医院，1400 张牙椅，910 名资深牙医，运营瑞尔齿科（高端）和瑞泰口腔（中端）两大连锁品牌，规模位列全国前三

3、。公司在专业、稳定的创始人和核心团队的带领下稳健发展。口腔服务市场超千亿，民营连锁龙头享受集中度提升红利口腔服务市场超千亿，民营连锁龙头享受集中度提升红利。2021 年市场规模约 1450亿，2021-2025 年 CAGR 预计 20%。行业民营化率超 70%，但由于进入门槛低，口腔机构数量超 8 万家，格局分散，连锁化率仅 3%，连锁核心在于医生资源及品牌力、管理能力，瑞尔集团作为以品牌为核心的直营连锁，具有关键因素上的优势积累。核心能力：基于品牌和管理的全国化连锁经营能力核心能力：基于品牌和管理的全国化连锁经营能力。1）医生侧，瑞尔凭借品牌形象、薪酬体系、院校合作、职业培养等全方位体系，

4、招募并留存了大量高学历、高技术、高年资医生，支撑服务水平及扩张需求。2）消费者侧，优质服务、优质品牌，驱动高客单、高粘性，打开 2B 渠道。双品牌战略打开广阔市场，瑞泰收入贡献超 50%，成为强劲增长动力。3）经营侧，完善的组织架构，依托信息化系统、将供应链、质量控制、运营管理、病例管理、人才培训和客户管理的各个环节实现标准化高效管理，保障医生职业、提升扩张复制的效率和有效性。规模驱动：老店成长，内生扩张、外延并购。规模驱动：老店成长，内生扩张、外延并购。1）门店成熟带动内生增长，半数扩张期和迅速增长期的门店产出持续提升。2）自建与并购共驱稳健扩张：全国性布局和西区新市场的高成长验证公司扩张能

5、力，医生获取留存基础支撑扩张；75%的募资款用于新店扩张，成长可期。盈利能力逐步体现：盈利能力逐步体现：门店成熟驱动盈利能力提升，稳健增长期平均毛利率达到 30.3%；平衡扩张速度，稳健增长阶段的门店比例不低于 50%；提升新店爬坡速度，投资回报期有望缩短至 2 至 5 年。盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：疫情扰动消除，2024 财年有望回归常态化成长。根据财务预测模型，预计 2023-2025 财年公司实现营业收入 14.45、18.97、23.73 亿元，同比增长-11.01%、31.29%、25.11%，归母净利润-1.86、0.89、1.80 亿元，经调整经营利润（剔除上市费用

6、、股份酬金开支）-0.16、1.39、1.80 亿元，经调整净利润-0.47、0.93、1.18 亿。考虑新建医院和门诊拉低公司短期净利润，采用 PS 估值方式，2023 年 2 月27 日市值 75 亿港币，对应 2023-2025 财年 PS 为 4.60、3.50、2.80 倍，显著低于同行业平均估值，首次覆盖给予“买入”评级。风风险提示险提示：医疗纠纷、品牌受损、医生流失、盈利能力提升不及预期、扩张速度不及预期、市场竞争加剧、政策变化等风险。主要财务指标主要财务指标 zycwzb|主要财务指标 会计年度会计年度 2022财年财年 2023 财年财年 E 2024 财年财年 E 2025