歌尔股份-公司研究报告-全球XR龙头“零整协同”涅槃重生-230228（34页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Main Table_Title 评级：买入（首次）评级：买入（首次）市场价格：市场价格：21.55 元元 分析师：分析师：王芳王芳 执业证书编号：执业证书编号：S0740521120002 Email： 研究助理：张琼研究助理：张琼 Email： S0740122030020 Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)3,420 流通股本(百万股)3,008 市价(元)21.55 市值(百万元)73,710 流通市值(百万元)64,826 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走

2、势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 Table_Finance1 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）57,743 78,221 100,072 100,036 117,206 增长率 yoy%64%35%28%0%17%净利润（百万元）2,848 4,275 1,862 3,029 4,259 增长率 yoy%122%50%-56%63%41%每股收益（元）0.83 1.25 0.54 0.89 1.25 每股现金流量 2.25 2.51 1.74 -1.68 4.84 净资产收益率

3、14%15%6%10%12%P/E 25.9 17.2 39.6 24.3 17.3 P/B 3.8 2.7 2.6 2.4 2.1 备注：以 2023 年 2 月 28 日收盘价计算 投资要点投资要点 零件整机全面布局，三大业务协同发展。零件整机全面布局，三大业务协同发展。公司以微型声学元器件起家，在“零整协同”战略指导下逐步形成精密零组件（MEMS+扬声器+光学模组等）、智能声学整机（耳机+音箱）和智能硬件（VR/AR+智能可穿戴+智能游戏机+智能家居）三大业务矩阵，覆盖苹果、华为、小米、Meta、索尼、Pico 等全球知名品牌客户。公司成长轨迹紧密贴合消费电子创新趋势，2018 年因手机

4、需求疲软公司营收首次出现下滑，2019-2020 年 TWS 耳机成功接力手机业务，驱动业绩重回高增长，近两年 VR、智能可穿戴、智能游戏机等需求增长又为公司注入新成长动能。2022 年在手机等消费电子需求低迷的背景下，公司前三季度仍实现营收 741.5 亿元，同比+40.5%，新兴业务成长性和零整协同效应凸显。VR/AR 产业前瞻布局构筑强壁垒，打造全球产业前瞻布局构筑强壁垒，打造全球 XR 代工龙头。代工龙头。VR/AR 是消费电子行业创新成长点，亦是公司未来核心增长引擎。1）VR：各品牌硬件升级和内容生态拓展同步演绎，苹果 MR 的推出有望刷新大众对 VR 的认知，驱动 VR 产业迈入新

5、一轮高成长期，预计 2025 年全球 VR 销量达 3500 万台，2022-25 年 CAGR 达 53%。公司VR 产业布局较早，已成为 Meta、Pico、索尼等头部 VR 品牌核心代工厂商，在中高端 VR 代工市场份额接近 80%，此外还具备优秀光学、声学能力，可提供菲涅尔透镜、Pancake 等多种 VR 光学方案，有望充分受益 VR 行业快速发展。2）AR：AR是长期趋势且空间更大，除了 Birdbath、棱镜等基础 AR 光学方案外，公司还重点布局衍射光波导、微显示等前沿技术，可提供 DLP、LCOS、LBS、Micro-OLED 等多种光机模组，与高通、WaveOptics、K

6、opin 等厂商密切合作，长期亦将受益行业增长。TWS 业务韧性犹在，智能可穿戴、游戏机等硬件持续贡献增量。业务韧性犹在，智能可穿戴、游戏机等硬件持续贡献增量。1）TWS：行业仍有成长空间，预计全球 TWS 耳机出货量 CAGR 达 17%，渗透率将从 2021 年的 23%提升至 2025 年的 42%。TWS 整机制造环节价值占比最高，复杂组装技术构筑较高壁垒，公司为全球 TWS 代工龙头，与苹果、小米、华为等品牌合作多年。北美大客户某款产品停产短期或对 TWS 业务造成影响，但目前公司与大客户的其他零组件/整机业务合作仍正常开展，且后续仍有概率恢复该产品的生产，此外公司还有望受益安卓系