【研报】奶粉行业深度跟踪报告：国产奶粉龙头强势增长路径&原因-20200528[19页].pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 国产奶粉龙头强势增长国产奶粉龙头强势增长路径路径&原因原因 奶粉行业深度跟踪报告2020.5.28 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 薛缘薛缘 首席食品饮料 分析师 S1010514080007 顾训丁顾训丁 食品饮料分析师 S1010519110002 未来，奶粉行业未来，奶粉行业预计预计温和增长，消费属性决定中国奶粉市场望诞生高市占率龙温和增长，消费属性决定中国奶粉市场望诞生高市占率龙 头。最近头。最近 1-2 年，国外品牌高端年，国外品牌高端/超高端产品增长没有抵补主流大单品份额丢失，超高端产品增长没有抵补主流大单品份额丢失，

2、渠道下沉能力不足致低线市场发展偏弱；国内品牌渠道优势明显，品牌力加速提渠道下沉能力不足致低线市场发展偏弱；国内品牌渠道优势明显，品牌力加速提 升，市场份额提升。看好国内奶粉龙头成长之路，继续推荐中国飞鹤。升，市场份额提升。看好国内奶粉龙头成长之路，继续推荐中国飞鹤。 未来未来奶粉行业奶粉行业预计预计温和增长，看竞争格局转变。温和增长，看竞争格局转变。根据欧睿数据，2019 年奶粉行业规模为 1755 亿元，预计未来五年保持稳健增长（5 年 CAGR 量+4.1%/价+3.4%），奶粉消费属 性决定中国奶粉市场望诞生高市占率龙头。 2016 年之前内外资品牌交替领先； 2016-2018 年注册

3、制下杂牌清退，国内/国外龙头品牌市占率均有提升；2019 年国内大牌市占率持续 提升、国际品牌相对乏力。根据欧睿数据，2019 年国内大牌、国际大牌、其他品牌市占 率分别为 39.7%/47.5%/12.8%、分别同比+9.4/-4.6/-4.8Pcts；根据渠道调研，飞鹤、君 乐宝、澳优、A2 市占率提升最为迅猛。国内品牌：2019 年，飞鹤、蒙牛（含君乐宝）、 澳优的奶粉收入分别同增 36%/31%/26%，飞鹤、君乐宝、澳优线下市占率分别提升约 4/1.5/1Pcts。国外品牌：A2 表现亮眼（线下市占率约提升约 1Pct），传统龙头惠氏、美 赞臣、雅培面临较大压力。 2016 年以来国

4、产奶粉龙头为何能够突围？年以来国产奶粉龙头为何能够突围？国产奶粉龙头拥有稳定管理层、渠道覆盖率高 且注重布局母婴渠道， 高端化&注册制下持续脱颖而出。 内/外资奶粉企业管理层目标不 同，直接影响渠道的稳定性和品牌发展的可持续性，内资奶粉经理人拥有更长的就职年 限，对企业归属感强、也更易于从中长期视角思考公司发展，外资职业经理人就职年限较 短，更注重当下利益、以考核为重。在目前母婴店占比持续提升、主要行业增长贡献来 自于低线城市（我们预计未来 5 年低线城市 CAGR10%、增长贡献占比 60%）的背景下， 内资奶粉渠道扁平化，服务能力强、渠道利润优厚，更能抓住低线下沉&渠道变迁机遇。 注册制下

5、国内大牌拥有更多配方数， 利于制定清晰的渠道策略及品牌矩阵打法， 高端化 下更占优势。 外资外资品牌品牌：主流大单品份额丢失：主流大单品份额丢失，高端化提速。高端化提速。通过详细翻阅国外龙头在中国市场的发展 数据，我们认为国外品牌发展趋弱的主要原因是：高端/超高端产品增长没有抵补主流大 单品份额丢失，渠道下沉能力不足低线市场发展偏弱。A2：凭借网红级品牌影响力，叠 加三次调价提升经销商盈利空间，线上强势发力，线下加速提升网点覆盖数量。达能： 2013-2016 年调整后成功打造爱他美，目前趋势稳健。雀巢：2016 年后增速趋缓，在 年报中用 soft/slow/挑战等词语描述全年增长趋势，渠道

6、下沉乏力&S-26 等主力产品疲弱 是主因。雅培：2016 年受注册制&代购库存影响，预计未来高端产品菁挚取代 Similac 成为新主力产品。美赞臣：2017 年之前公司多次面临公关危机，管理层大洗牌，市占 率持续下降；2017 年被利洁时收购后，积极推动超高端发展，目前尚处在整合阶段，超 高端产品发展受制于供应链等因素。 内资内资品牌品牌：渠道优势明显：渠道优势明显，品牌力加速提升。，品牌力加速提升。从成长性角度看，内资品牌形成三个梯队。 第一梯队：飞鹤、君乐宝、澳优，市占率提升明显；第二梯队：伊利、合生元，市占率保 持平稳；第三梯队，完达山、雅士利、贝因美等，市占率自 2013 年起持续