1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 哔哩哔哩-W 系列深度（1）：详解 B 站生态护城河及用户规模天花板 主要观点：主要观点：坚持社区优先，已成为坚持社区优先，已成为年轻一代高度聚集的文化社区和视频平台年轻一代高度聚集的文化社区和视频平台 哔哩哔哩成立于 2009 年 6 月，最开始是从国内二次元网站Acfun 分化衍生出的子社区，2010 年更名为 BILIBILI（B 站）。B站从早期的 ACG（动画、漫画、游戏）内容视频网站不断破圈，现在已成为中国年轻一代高度聚集的文化社区和视频平台，在国内主流内容社区当中，B 站社区氛围的健康度首屈一指。用户分析：用户分析：“社区“社区+生

2、态驱动生态驱动”的增长模型的增长模型较为成功，较为成功，2323 年年 4 4 亿亿MAUMAU 的目标有望达成的目标有望达成 首先，B 站依次实现从二次元用户到 Z 世代再到泛娱乐用户的破圈，截至 22Q3 公司 MAU 达 3.33 亿，DAU 达 0.9 亿；其次，B站用户以高付费能力、高付费意愿的 90 后年轻人为主，22 年以来不仅 B 站的单用户营销费用持续下降，而且用户质量也有所提升（表现在日均观看量同比增长率日均互动数同比增长率DAU同比增长率MAU 同比增长率）；最后，通过对比 N 站、B 站的用户规模变化，我们发现内容破圈并不会导致存量用户的流失，较差的用户运营模型才会使得

3、用户流失，而在良好的社区氛围下，B 站较高的留存率有望持续保持，且不断丰富的内容会持续提升B 站内容的普适性，用户规模持续扩大，23 年 4 亿 MAU 的目标有望达成。内容分析：内容分析：PUGV+OGVPUGV+OGV 双线并进，从双线并进，从 ACGACG 到多垂类泛娱乐内容多点到多垂类泛娱乐内容多点开花开花 B 站内容按照形式分，可分为 PUGV 和 OGV，其中 PUGV 是 B站内容生态的基石，而 OGV 则是 PUGV 重要的素材来源。PUGV（可理解为 UP 主创作的视频）种类不断多样化，截至22 年 12 月，PUGV 已有 34 个内容分区，同时，PUGV 内容播放量也不断

4、增长，22Q3 PUGV 内容播放量占比高达 95%。B 站 PUGV 原以中视频和直播为主，2021 年 B 站开始探索短视频业务，推出Story Mode，以一定的频率在 APP 推荐界面中加入竖屏视频内容。Story Mode 上线后，播放表现优异，22Q1 Story Mode 占总播放量占比超 20%，对日活跃用户的渗透率超 20%，22Q2 Story Mode 播放量同比增长 400%+，22Q3 Story Mode 播放量同比增长473%，对原有的 B 站生态进行了补充。OGV（专业机构生成的视频）垂类也在不断丰富，截至 22 年12 月，已包括番剧（日本动画）、国创（中国动

5、画）、剧集、电影、综艺、纪录片六大种类。其中，22 年 12 月三体动画首播，当日站内同时在线观看人数创下 B 站视频在线人数新高，播放量破亿、追番量突破 500 万。社区分析社区分析：多项举措实现多项举措实现社区自治，用户共同维护社区氛围社区自治，用户共同维护社区氛围 首先，为了保证社区氛围，B 站设立了较严格的准入机制，通过考试才能发弹幕与评论，截至 22Q3，一共有 1.83 亿用户通过考试成为 B 站的正式会员，在 B 站良好的社区氛围下，用户的互动数日益增加，22Q3 B 站月均互动数达 14.4 亿次，单正式会员月均互动数达 7.9 次；其次，B 站推出弹幕+一键三连的独特互动机制

6、，将 UP 主和用户更紧密的联系在一起；第三，B 站推出小 Table_StockNameRptType 哔哩哔哩哔哩哔哩-SWSW（9 9626626.HK.HK）公司研究/公司深度 投资评级：投资评级：买入买入 (首次）首次）报告日期：2023-02-23 收盘价（HKD）177.6 近 12 个月最高/最低(HKD)250/68 总股本（百万股）409.92 流通股本（百万股）326.21 流通股比例（%）79.58%总市值（亿 HKD）702.6 流通市值（亿 HKD）559.1 公司公司价格价格与与恒生综恒生综指指走势比较走势比较 Table_Author 分析师：分析师：金荣金荣