有色铝行业报告：把握内需复苏主线碳中和开启新篇章-230220（29页）.pdf

1、有色-铝行业报告 把握内需复苏主线，碳中和开启新篇章 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 金属研究团队金属研究团队 20232023年年2 2月月 1 5 铝价四轮关键上涨周期：铝价四轮关键上涨周期：1）2003-2008：中美需求扩张下的大宗共振上涨。2）2009-2011：次贷危机后的货币+信用扩张。3）2016-2018：需求复苏+供给侧改革出清过剩产能。4）2020-至今：“碳中和”背景下铝行业迎来新篇章。年内把握复苏主旋律年内把握复苏主旋律，供给侧可能存在预期差：供给侧可能存在预期差：把握内需复苏的主要矛盾，商品交易预期先行，复苏预期无法证伪的前提下，金属市场的多头情绪将占据主

2、导。西南地区水电供应不足，下调2023年国内原生铝供给增速至1.3%，内需增速预计2.7%，以铝出口下滑10%，原铝进口同比持平假设，国内原生铝存在供给缺口88万吨，基本面对价格形成支撑。全年预计铝价整体呈现稳中有升的趋势，板块持续有做多机会。碳中和新篇章下的长线视角：碳中和新篇章下的长线视角：1 1）供需增速错位供需增速错位，铝价中枢有望上移铝价中枢有望上移。电解铝合规产能天花板框定为4500万吨附近，产量天花板预计在4300万吨附近，距离目前产量仅有7-8%的增长空间，供给增速逐年下滑。云桂川黔四省的产能占比超过21%，水电供应不稳定对电解铝产量扰动大。新能源汽车和光伏2023年消费占比达

3、到15%，2025年有望达到20%，带动2023-2025年间电解铝内需增速平均2.5%-3%。2 2）再生铝渗透率提升再生铝渗透率提升，重视龙头企业优势重视龙头企业优势。美国再生铝占比最高达到80%，国内占比不足20%。原生铝的产能天花板已经限定，未来供给的缺口主要依靠再生铝弥补。但再生铝行业整体原料补充速度慢，且废料回收体系不完善，重视保级利用龙头企业的发展优势。3 3）关注碳税背景下清洁铝的潜力关注碳税背景下清洁铝的潜力。欧盟碳边境调节机制（CBAM）要求进口商支付进口到欧盟的进口产品其生产地和欧洲ETS碳价的差额，2023年10月至2025年12月为过渡期，2026年1月正式执行。火电

4、吨铝的碳排放量预计为11.2吨，目前欧洲碳价超过90欧元/吨，国内不足100元/吨，碳价的差异将提升高排放铝制品的出口成本，使用清洁能源和再生铝的企业长期具备出口优势。主要标主要标的：的：神火股份、天山铝业、明泰铝业。风险提示：风险提示：内需复苏不及预期风险；原生铝供给超预期释放风险；海外严重衰退风险。核心观点核心观点 YUjYqVjXuX8VwOzR7N9R8OnPmMnPpMjMoOnPfQnPqR8OoOuNvPmRnPMYmMpR2 目录目录 1 1、铝的四个关键上涨周期、铝的四个关键上涨周期 2 2、年内把握内需复苏主线、年内把握内需复苏主线 3 3、碳中和开启的新篇章、碳中和开启的

5、新篇章 4 4、主要标的、主要标的 3 1 1、铝：四个关键上涨时期、铝：四个关键上涨时期 中美需求周期扩张 次贷危机后的修复 供给侧改革出清产能 碳中和的新篇章 数据来源：Wind，西南证券整理 4 1 1、铝：四个关键上涨时期、铝：四个关键上涨时期 2003-2008：中美需求扩张下的大宗商品共振上涨。中国工业化、城镇化带动了高斜率增长，2003年开始GDP连续5年维持10%以上的高增速，城镇化率增速基本维持在每年3%以上，推动大宗商品的需求扩张。小布什政府持续下调利率，大力推进“居者有其屋”的计划，美国房地产市场迎来爆炸式繁荣，推动海外金属需求增长，中美需求同步扩张下，大宗商品迎来共振上

6、涨周期。2009-2011：次贷危机后的货币+信用扩张。危机后美联储将联邦基准利率下调零值附近，并先后启动了三轮量化宽松，通过政府直接购买企业债、国债的形式，为市场注入流动性，中国推出进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，随后地产、基建迅速恢复，汽车、家电等主要消费领域也迎来爆发式增长，催生了工业金属的需求迅速恢复。2016-2018：供给侧改革出清过剩产能。2015年末供给侧改革首次提出，高耗能+产能过剩的电解铝行业成为整顿规范的重点，2017-2019年间电解铝落后产能集中退出，合规产能的天花板被确定在4500万吨附近，为电解铝供需格局的改善奠定了基础。此外，2016年房地产市场