建滔集团-公司投资价值分析报告：覆铜板产业航母周期底部望启航-230214（35页）.pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 35 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 覆铜板产业航母，周期底部望启航覆铜板产业航母，周期底部望启航 建滔集团（00148.HK）投资价值分析报告2023.2.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 孙明新孙明新 基础材料和工程服务行业首席分析师 S1010519090001 徐涛徐涛 科技产业联席首席分析师 S1010517080003 公司是覆铜板全球龙头，公司是覆铜板全球龙头，且且布局布局上游原料和下游上游原料和下游 PCB 的的全产业链。全产业链。短期看，短期看，覆铜板行业供需环境正逐步转好，主

2、要原材料价格也具备一定支撑，覆铜板行业供需环境正逐步转好，主要原材料价格也具备一定支撑，若原材料若原材料价格回升，上游布局和成本优势价格回升，上游布局和成本优势预计将预计将使公司使公司能够在市占率和利润率之间相机能够在市占率和利润率之间相机抉择，实现超额收益。中长期看，公司展望十年抉择，实现超额收益。中长期看，公司展望十年收入收入翻番，覆铜板产业链、化翻番，覆铜板产业链、化工产品的产能扩张和产品结构优化将驱动工产品的产能扩张和产品结构优化将驱动业绩业绩长期成长长期成长。首次覆盖，给予“买首次覆盖，给予“买入”评级。入”评级。公司概况：公司概况：覆铜板全球龙头，布局覆铜板全球龙头，布局 PCB

3、全产业链全产业链。建滔集团拥有覆铜板、PCB、化工、房地产四大主业板块。覆铜板、房地产对利润贡献通常较大，2015 年来的分部税前利润中，PCB 业务占比在 6%-12%，覆铜板业务占比在 35%-52%，化工业务占比在 1%-36%，房地产业务占比在 26%-45%。公司业务特点在于布局了“化工原材料-上游物料-覆铜板-PCB”全产业链，产业链中上游产品既有内供也大量外销，且各环节规模行业均领先，核心主业覆铜板按收入计算全球市占率 17%，连续 17 年位居全球第一。此外，公司拥有元老级管理团队护航，具备丰富经验，且国际顶尖资管 Fidelity 长期持有公司股权，体现对公司稳固市场地位和长

4、期成长性的认可。公司看点：公司看点：主业自周期底部复苏，长期有望稳健成长主业自周期底部复苏，长期有望稳健成长。PCB 产业链趋势：产业链趋势：短期静待周期回暖，长期具备稳定成长性：短期静待周期回暖，长期具备稳定成长性：PCB 产业链是周期成长性行业。从周期性看，PCB 需求与经济周期相关，2022 年以来行业需求筑底，静待回暖。从成长性看，历史上覆铜板和 PCB 市场规模伴随各轮周期逐级抬升，刚性覆铜板全球产值 2008-2021 年 CAGR 为 6.8%（据 Prismark）。未来在服务器、汽车、手机、通信等相对景气领域需求提升的带动下，全球 PCB和覆铜板市场规模有望延续长期成长，Pr

5、ismark 预测 2021-2026 年全球 PCB产值 CAGR 有望达到 4.8%。国产持续替代，尤其高端领域空间较大：国产持续替代，尤其高端领域空间较大：我国大陆企业经过长期国产替代，已具备较强竞争力，能够受益行业的长期成长，且在高端领域仍有较大的替代空间。公司看点一：公司看点一：展望十年再造建滔，着墨量与质展望十年再造建滔，着墨量与质。公司在 2020 年提出十年业务收入翻番的目标，持续的产能扩张和产品结构优化有望支撑公司长期稳定成长。“量”方面，公司近年维持积极的资本开支策略，我们估算公司覆铜板产能2020-2021 年较 2019 年底的扩产幅度超过 10%，PCB 产能 202

6、1-2022 年较2019 年底的扩产幅度超过 15%，且在建化工项目未来完全达产后有望带来 100亿港元左右的收入增量。“质”方面，公司覆铜板以基础产品为主，近年积极提升高端销售比例，但对标同行产品结构优化潜力仍巨大。公司看点二：公司看点二：若原材料价格回升，上游布局和成本优势若原材料价格回升，上游布局和成本优势有望带来超额收益。有望带来超额收益。若原材料价格回升，公司有望凭借上游布局和成本优势，根据供需情况在利润率和市占率之间相机抉择，实现较行业更好的业绩表现。在原材料价格回升的背景下，若需求明显复苏，由于覆铜板较 PCB 行业更为集中，公司作为覆铜板龙头对分散的下游客户具备议价能力，能够