华东医药-公司深度报告：大象起舞向国际化品牌药企迈进-230212（38页）.pdf

1、证券研究报告|公司深度|化学制药 http:/ 1/38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 华东医药(000963)报告日期：2023 年 02 月 12 日 大象起舞，向国际化品牌药企迈进大象起舞，向国际化品牌药企迈进 华东医药华东医药深度报告深度报告 投资要点投资要点 动能切换，新增长时代开启动能切换，新增长时代开启 站在 2023 年的发展节点，我们预计华东药业 2021-2024 年总收入 CAGR 有望达到 11.1%、归母净利润 CAGR 有望达到 16.4%，增长结构明显变化：存量仿制药增长拐点，降糖类及抗肿瘤类用药有望企稳回升；创新药（迈华替尼、ELAHERE等）及生物类似物（

2、利拉鲁肽注射液等）有望陆续 NDA或上市销售，2024 年有望贡献 6-7 亿销售额增量（未调整风险概率、已考虑权益分成）；医美业务中 Ellans 持续放量、能量源设备（EBD）产品矩阵成型，2024 年有望贡献 6-7 亿经营利润；工业微生物板块子公司整合、ADC 及核苷酸原料领域深耕，构成额外增长弹性。我们通过分部估值法（DCF+可比公司估值）估算公司2023 年市值在 1000-1100 亿元。从公司创新药 BD的全球合作网络和国际化医美销售平台角度看，我们认为公司有望在 2023-2025 年朝着国际化品牌药企方向迈进，首次覆盖，给予“买入”评级。创新药创新药&生物类似物：全球视野、

3、差异化生物类似物：全球视野、差异化 BD 我们认为，展望 2023-2025 年，公司自研或合作的生物类似物&创新产品有望陆续 NDA并贡献收入，2023 年 DCF 估值下在国内销售的、中晚期管线（含利拉鲁肽降糖及减重适应症）有望给予 160-170 亿市值，具体看：ADC 平台平台：差异化靶点差异化靶点、全流程布局全流程布局，体现在第一款较成熟的 ADC 产品ELAHERE（华东负责国内商业化销售）成功于 2022 年 11月在美国上市，2022 年底国内临床三期基本入组完成，我们预计该产品国内未调整的销售额峰值 13+亿元；参股诺灵生物（约 4.3%股权，2021 年 4 月）以加速公司

4、在 ADC新型偶联技术的积累；参股 Heidelberg Pharma（约 35%股权，2022 年 2 月）并针对多个早期 ADC 产品合作；通过珲达生物（中美华东持股 51%）搭建Linker、Payload 库。我们持续看好公司在 ADC 领域深耕，预计 2025 年起公司第一款合作的 ADC 产品有望开始贡献收入。其他产品：其他产品：2023 年起进入年起进入 NDA 收获期收获期。我们预计迈华替尼未调整的销售额峰值5+亿元（2024年起销售）、雷珠单抗注射液未调整的销售额峰值 8+亿元（2025年起销售）、乌司奴单抗生物类似药未调整的销售额峰值 7+亿元（2025 年起销售），同时通

5、过与 Biotech（荃信生物、Exscientia、Provention Bio、诺灵生物、道尔生物、Ashvattha、AKSO、Kiniksa、Heidelberg Pharma、科济药业等）技术平台合作加速创新产品迭代。降糖及减重：系统布局，利拉鲁肽开启增长篇章降糖及减重：系统布局，利拉鲁肽开启增长篇章。我们预计 2023 年公司利拉鲁肽注射液降糖和减重适应症有望获批，降糖适应症未调整的销售额峰值（当年值，不乘以临床阶段成功概率）8+亿元，折现且风险调整后（2023 年现值，已考虑临床 3期项目成功概率和分成比例）销售额峰值约 6+亿元；减重适应症未调整的销售额峰值（当年值，不乘以临床

6、阶段成功概率）9+亿元，折现且风险调整后（2023 年现值，已考虑临床 3期项目成功概率和分成比例）销售额峰值约6+亿元。估值估值：暂不考虑司美格鲁肽、ARCALYST等产品及合作产品亚太区的销售潜力，估算 2023-2030 年间公司主要品种风险调整、折现、调整分成比例后的总收入峰值约 29.8 亿元。从估值上看，我们采用 DCF 法估算上述的管线的市值空间约 160-170亿元。此外我们估算 ARCALYST的复发性心包炎在中国的理论销售峰值相对较高（30-35亿元，未调整分成、成功概率且未折现），估算该产品DCF 价值约在 80-90亿元，我们持续看好该产品在国内临床推进和商业化潜力。投