花园生物-公司首次覆盖报告：全球维生素D3龙头一纵一横打开发展天花板-230211（34页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。花园生物 300401.SZ 公司研究|首次报告 全球全球维生素维生素 D3 龙头供应商，龙头供应商，规模及成本规模及成本优势优势突显突显。公司维生素 D3 板块主要产品有羊毛脂胆固醇、VD3、25-羟基 VD3、精制羊毛脂四大类。在传统 VD3 方面，公司经过二十多年已成为全球生产规模最大的企业，饲料级 VD3 产能预计达 3600 吨。目前 VD3 处于价格周期底部，公司凭借一流的工艺技术与强大的成本控制，规模优势有望进一步扩大。在 VD3 上游方面

2、，NF 级胆固醇为唯一合法上游原材料。公司是全球主要供应 NF 级胆固醇的生产商之一，金西基地投产后羊毛脂胆固醇产能有望成为全球第一。公司通过原材料的成本优势叠加产能优势，构筑长期成长空间。纵向发展打通纵向发展打通维生素维生素 D3全产业链，与帝斯曼长期战略合作彰显公司实力。全产业链，与帝斯曼长期战略合作彰显公司实力。公司独具维生素 D3 全产业链生产能力，将产品从传统 VD3 拓展至 25-羟基维生素 D3。25-羟基维生素 D3 为高技术壁垒、高附加值产品，是维生素 D3 的有效替代物，目前全球仅帝斯曼与公司具备批量生产 25-羟基维生素 D3 能力。帝斯曼为国际营养保健品龙头企业，公司多

3、次与其签订长期合作协议，提供胆固醇、25-羟基维生素 D3 原、7-脱氢胆固醇等产品。与大客户的深度合作将共同推动 25-羟基维生素 D3 市场渗透率，加速维生素 D3 产业链升级，也是公司具备国际一流的产品质量、生产技术、供应能力等综合实力的体现。横向发展布局医药产业，有望打开原有周期产品的天花板。横向发展布局医药产业，有望打开原有周期产品的天花板。一方面，公司于 2021 年11 月收购花园药业，正式进入医药领域。公司目前共有 5 个产品进入集采名单，推动医药板块的业绩快速增长，此外还有 4 个在审品种及 6 个在研品种。另一方面，公司依托于现有维生素 D3 的产业链优势，布局全活性维生素

4、 D3 及其类似物进入下游骨化醇类原料药和制剂领域。骨化醇类药物用于治疗骨代谢疾病，新品类将拓宽公司原有产品结构，助力转型升级。我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 0.91、1.22、1.53 元，参照可比公司估值，我们给予公司的合理估值水平为 2023 年的 17 倍市盈率，对应目标价为 20.74元，首次给予买入评级。风险提示风险提示 维生素 D3 价格波动风险、公司金西科技园建设及产能释放不及预期风险、医改政策变化风险、药品集中采购未中选风险、假设条件变化影响测算结果的风险等。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)659 1,117

5、 1,416 1,995 2,544 同比增长(%)-8.2%69.4%26.7%40.9%27.5%营业利润(百万元)286 582 576 771 966 同比增长(%)-28.3%103.6%-1.0%33.8%25.3%归属母公司净利润(百万元)263 480 504 674 844 同比增长(%)-23.4%82.3%4.9%33.8%25.3%每股收益（元）0.48 0.87 0.91 1.22 1.53 毛利率(%)58.3%68.7%67.2%64.1%61.6%净利率(%)39.9%43.0%35.6%33.8%33.2%净资产收益率(%)11.4%18.6%19.9%21.

6、6%21.8%市盈率 31.4 17.2 16.4 12.3 9.8 市净率 2.9 3.6 3.0 2.4 1.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年02月10日）15 元 目标价格 20.74 元 52 周最高价/最低价 21.05/11.36 元 总股本/流通 A 股（万股）55,101/54,222 A 股市值（百万元）8,265 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2023 年 02 月 11 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现-1.06 3.73-4.7