【研报】食品饮料行业深度分析：未来五年高端白酒扩容五粮液和泸州老窖受益-20200329[24页].pdf

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 2424 Table_Page 深度分析|食品饮料 证券研究报告 食品饮料行业食品饮料行业 未来未来五年高端五年高端白酒扩容白酒扩容，五粮液五粮液和和泸州泸州老窖老窖受益受益 核心观点核心观点： 受益奢侈品市场繁荣，未来五年高端酒需求受益奢侈品市场繁荣，未来五年高端酒需求 CAGR 为为 15%+。高端白 酒是最具代表性的中国奢侈品，我们采用两种方法估计未来 5 年需求 增速： （1）中国奢侈品需求增速 CAGR 为 10%+，受益本土品牌地位 上升，预计高端白酒需求 CAGR 为 15%+。 （2）奢侈品特性使得高端 酒均价提升速度

2、快于或等于人均可支配收入，对应均价 CAGR 为 7- 8%；中产及以上人口为目标消费者、代表量增空间，对应销量 CAGR 为 8%+，从 2019 年的 6.85 万吨扩容至 2024 年的 10 万吨左右。 茅台产能有限需求外溢，五粮液和国窖受益。茅台产能有限需求外溢，五粮液和国窖受益。2019 年高端酒市场茅五 泸销量 CR3 为 95%，分别为 48%/35%/12%，茅台地位已遥遥领先。 根据茅台产能规划，2024 年茅台酒成品酒销量可达 5 万吨左右，剩余 5 万吨高端酒需求将主要由五粮液和国窖承接。 五粮液最先承接茅台溢 出需求，若其改革措施如期推进，按照量价贡献程度相近推算，5

3、 年后 销量有望达到 3.7 万吨左右、批价有望接近 1500 元/瓶。国窖承接茅 五的溢出需求，我们预计未来 5 年销量有望达到 1.15 万吨左右。 五粮液和老窖五粮液和老窖各有所长， 但五粮液尚有改善潜力。各有所长， 但五粮液尚有改善潜力。 品牌： 五粮液品牌力 高于国窖， 且五粮液新任高管上任后迅速在品宣上补齐短板， 巩固了品 牌地位。 由于在品宣上相互借鉴的门槛较低， 预计未来高端酒品牌次序 难以发生变更。 产品： 窖池是五粮液产品力优势的来源， 历史五次大扩 产奠定了五粮液在浓香酒企中最强的产品力；五粮液和老窖分别扩产 12/10 万吨，且均聚焦优势单品，利于提升产品力。渠道：五粮

4、液运用 数据化工具延长其管理半径，对配合战略的经销商进行现金和配额奖 励，以达到优化经销商结构、引导预期的目的。国窖渠道模式灵活，由 经销商持股成立专营公司、 可根据市场状况选择不同经销模式， 渠道利 润包含价差和分红两层收益，分红后置以动态约束管理经销商群体。 盈利预测盈利预测。五粮液：。五粮液：我们预计未来 5 年高端五粮液销量 CAGR 为 8.86%，吨价 CAGR 为 8.43%，收入 CAGR 为 18%左右。系列酒所 处价位竞争相对激烈， 但由于五粮液系列酒品质上具有优势、 且刚成立 系列酒公司统一运作，渠道潜力未来有望逐渐释放，预计未来 5 年收 入 CAGR 有望实现 10%

5、+。五粮液总收入预计至 2024 年将达到 1000 亿元以上， CAGR 为 16.74%。 泸州老窖：泸州老窖： 预计未来 5 年国窖销量 CAGR 为 7.53%，吨价 CAGR 为 8%左右，收入 CAGR 为 16.13%。中档酒 预计未来 5 年收入 CAGR 为 16%左右， 略慢于次高端行业整体扩容速 度。预计未来 5 年低档酒通过结构升级收入 CAGR 为 4%左右。泸州 老窖总收入预计至 2024 年将达到 310 亿元以上，CAGR 为 14.16%。 风险提示风险提示。经济下行风险、海外疫情控制不及预期，食品安全风险。经济下行风险、海外疫情控制不及预期，食品安全风险。

6、行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2020-03-29 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师： 王永锋 SAC 执证号：S0260515030002 SFC CE No. BOC780 010-59136605 分析师：分析师： 王文丹 SAC 执证号：S0260516110001 SFC CE No. BGA506 010-59136617 相关研究：相关研究： 食品饮料行业:2020 年投资策 略：未来十年拥抱中国消费 龙头，享受时间的价值 2019-12-15 食品饮料行业:复盘前三轮白 酒牛市，第四轮白酒牛市将 受消费升级驱动 2019-11-20 联系人： 袁