1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 30 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 当当“高效运营”“高效运营”成为成为可以输出的可以输出的商业模式商业模式 美东汽车（01268.HK）跟踪报告2023.2.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 尹欣驰尹欣驰 汽车及零部件行业首席分析师 S1010519040002 李景涛李景涛 汽车及零部件行业联席首席分析师 S1010520120003 李子俊李子俊 汽车及零部件分析师 S1010521080002 王诗宸王诗宸 汽车及零部件分析师 S1010522030006 武平乐武平乐 汽车及零部件分析

2、师 美东汽车是高效率的汽车经销商的代表，其深耕三四线城市并坚持“单城单店”美东汽车是高效率的汽车经销商的代表，其深耕三四线城市并坚持“单城单店”以及精细化运作的策略令其以及精细化运作的策略令其 ROE 和净现金周转率都领先行业其他竞争对手。和净现金周转率都领先行业其他竞争对手。收购追星后，美东汽车已成为保时捷在中国的第三大经销商，其良好的品牌结收购追星后，美东汽车已成为保时捷在中国的第三大经销商，其良好的品牌结构有望助力美东汽车的基本盘稳健增长。此外，公司也以特斯拉、理想的售后构有望助力美东汽车的基本盘稳健增长。此外，公司也以特斯拉、理想的售后网点为切入点，进入新能源汽车领域，有望开拓更广阔成

3、长空间。我们维持网点为切入点，进入新能源汽车领域，有望开拓更广阔成长空间。我们维持2022/23 年的盈利预测，小幅下调年的盈利预测，小幅下调 24 年盈利预测，但我们认为对其新能源业年盈利预测，但我们认为对其新能源业务的拓展应当给予更高估值，给予公司务的拓展应当给予更高估值，给予公司 2023 年年 23 倍倍 PE 估值，对应目标价估值，对应目标价27.00 港元，维持港元，维持“买入”评级“买入”评级。布局低线城市布局低线城市精细化运营精细化运营的豪华品牌经销商的豪华品牌经销商，收购追星后更加聚焦豪车，经营，收购追星后更加聚焦豪车，经营稳健稳健。公司深耕三四线等低线城市，并贯彻“单城单店

4、”策略，精细化运营各家门店，是高效率的核心原因。美东汽车在 2021 年底收购追星汽车后获得 7 家保时捷门店，目前宝马、雷克萨斯和保时捷门店占公司总门店数量的 80%。2023年 1 月 6 日，公司公告实施闪电配售筹资 10.1 亿港元用于进一步的收购计划。近 5 年公司总营业收入增速 CAGR 为 25.16%，增速表现大幅领先同行。虽然2022 年受疫情影响，公司同比增速不及此前的高增速，但当前时间点我们反而认为是很好的布局时机。品牌组合：品牌组合：BBA 虽遭遇新能源竞争的压力，但保时捷的增长确定性高虽遭遇新能源竞争的压力，但保时捷的增长确定性高。美东汽车在 22H1 已经拥有 16

5、 家保时捷门店，是中国第三大保时捷经销商，在美东汽车的 22H1 新车销售毛利中，保时捷贡献比例估算已经达到六成。豪华汽车品牌中，保时捷由于较高的售价区间和独特的奢侈品定位，其受新能源新的冲击比BBA 更少。且保时捷自身的新能源布局也更加保险：其纯电车 Taycan 在2021/2022年的全球销量分别为4.1/3.5万辆，高于特斯拉Model S与X 在2021年的全球 2.5 万辆的合计销量，也与 Model S 在 2022 年的销量相若，展现对全球豪车消费者的高吸引力。近几年保时捷汽车本公司的毛利率和美东汽车旗下保时捷品牌的毛利率整体均高于其他豪华车品牌：2021 年保时捷集团层面的毛

6、利率为 26.7%，高于 BBA 平均水平 18.4%；我们测算美东销售保时捷的销售毛利率在 8%-10%这一区间，远高于其他豪华品牌。在整体豪华车行业渗透率不再爬升的大环境下，对于经销商而言，保时捷是未来非常可靠而稳健的合作品牌。轻资产模式与行业领先的高效率铸造高轻资产模式与行业领先的高效率铸造高 ROE。美东公司贯彻“单城单店”策略，固定资产周转率（2021 年为 18.98 次）高于行业其他头部经销商集团，资本开支较小，但是投入产出比高，是典型的“小而美”的汽车经销商。高总资产周转率造就良好的 ROE（2021 年为 32.5%），远高于同期其他竞争对手。美东公司库存周转天数低，存货周转