启明医疗-港股公司研究报告-国产市占率龙头出海排头兵-230112（23页）.pdf

1、浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。中国医疗中国医疗行业行业 2023 年 1 月 12 日 买入 首次覆盖 自 2021 年 6 月阶段性高点至今，港股介入心脏瓣膜板块已下跌 77%（vs 同期 MSCI 医药卫生指数：-46%），我们认为市场主要担忧：行业长期增长空间、竞争白热化、疫情冲击以及政策风险。我们看好介入心脏瓣膜长期增长潜力，站在当前时点，我们认为上述担忧已边际改善，且股价回撤较深、下跌周期较长，股价下行风险已得到充分释放。我们预计因疫情延误的植入需求有望于 2Q23 起加速

2、释放。首次覆盖港股龙头企业启明医疗（2500.HK），予“买入”评级。胡泽宇，胡泽宇，CFA（助理分析师）ryan_(852)2808 6446 丁政宁丁政宁（医疗分析师）ethan_(852)2808 6442 欢迎关注欢迎关注 浦银国际研究浦银国际研究 2023-01-12 2 目录目录 启明医疗（启明医疗（2500.HK）：国产市占率龙头，出海排头兵）：国产市占率龙头，出海排头兵.3 主动脉瓣：充分享受先发优势.5 二尖瓣与三尖瓣：通过股权投资快速切入领域.8 肺动脉瓣与其他：积极布局以增加差异化优势.11 财务预测与估值.14 投资风险.16 SPDBI 乐观与悲观情景假设.17 财务

3、报表.18 附录：启明管线&预计获批时间.21 ZVjYvYgUsVaXvNvNbRbP6MpNoOtRpMeRoOtRjMoOtR8OrRzQMYpNsOwMmRrR浦银国际研究浦银国际研究 2023-01-12 3 首次覆盖首次覆盖|医疗行业医疗行业 启明医疗（启明医疗（2500.HK）：）：国产市占率龙头，国产市占率龙头，出海出海排头兵排头兵 启明作为国产先发龙头，启明作为国产先发龙头，VenusA-Valve/Plus&Pro 为国内最早获批的为国内最早获批的一代一代/二代二代 TAVI 产品，市占率更高产品，市占率更高且拥有更长临床且拥有更长临床随访数据随访数据。2022 年年疫情对

4、植入量疫情对植入量增速增速有所冲击，有所冲击，但但随着防疫政策逐步优化，随着防疫政策逐步优化，我们预计因我们预计因疫情而疫情而延误植入延误植入需求需求有望有望自自 2Q23E 起加速起加速释放。此外，公司差异化释放。此外，公司差异化布局布局 TPVR 领域，借助领域，借助 VenusP-valve 率先打开海外市场，国际化进度率先打开海外市场，国际化进度领先。首予“买入”评级，目标价领先。首予“买入”评级，目标价 20.5 港元。港元。先发优势明显，国产先发优势明显，国产 TAVI 中的市占率龙头。中的市占率龙头。启明的先发优势主要体现在市占率和临床数据上：1）市占率龙头：VenusA-Val

5、ve 和VenusA-Plus&Pro 均早于同代竞品上市，我们预计 2022E 公司 TAVI国内植入量达 3,400 台，市占率 40%（我们预计 2022E 全国经股及经心尖商业化植入量约 8,400 台），继续保有市占率优势；2）临床数据更成熟：TAVI 仍属新兴产品，启明具有周期更长的临床随访数据支持其商业化销售，其中 VenusA-Valve 的 7 年期随访结果已于2022 年 6 月公布，并显示出长期安全性和有效性。此外，三代产品PowerX 和 Vitae 均已开启国际多中心临床，我们预计有望于 2025E年国内获批。我们预计公司我们预计公司 TAVI 植入量植入量 2021

6、-24E CAGR 达达 33%。差异化布局差异化布局 TPVR 产品，通过股权投资快速切入产品，通过股权投资快速切入 TMVR 和和 TTVR。启明差异化布局 TPVR 领域，Venus P-valve 已于 2022 年在欧美和国内获批上市，且为国内唯一一款获批的 TPVR 产品。我们预计Venus P-valve 2022E年销售额5,600万人民币，2022-24E CAGR 80%。此外，公司通过投资杭州德晋及以色列 Cardiovalve 获得 3 款二/三尖瓣产品，其中置换产品 CardioValve 即可同时用于二尖瓣反流和三尖瓣反流，商业化潜力广阔。我们预计公司二/三尖瓣领域