珀莱雅-深度复盘与展望报告：有形之策略无形之壁垒-230129（54页）.pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 52 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 有形之有形之策略策略，无形之壁垒，无形之壁垒 珀莱雅（603605.SH）深度复盘与展望报告2023.1.29 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杜一帆杜一帆 美妆及商业联席 首席分析师 S1010521100002 徐晓芳徐晓芳 美妆及商业首席 分析师 S1010515010003 本报告通过复盘珀莱雅的发展，探讨持续高速成长的内在驱动，结合行业发展本报告通过复盘珀莱雅的发展，探讨持续高速成长的内在驱动，结合行业发展的预判，展望公司的未来之路。的预判，展望公司的

2、未来之路。公司持续增长的原因在于其公司持续增长的原因在于其有形之策略有形之策略（深耕深耕大单品大单品、“快准狠”占红利“快准狠”占红利、情感营销升华品牌价值情感营销升华品牌价值）与）与无形之壁垒无形之壁垒（难以被难以被模仿的管理机制模仿的管理机制、快速升级的研发布局快速升级的研发布局）；）；总体受益于当前行业分化加剧总体受益于当前行业分化加剧、国国货崛起货崛起大趋势大趋势，随着消费者日趋理性、公司高性价比定位产品亦将持续占优。随着消费者日趋理性、公司高性价比定位产品亦将持续占优。看好公司新老大单品齐发、平台化转型逐步验证、研发成为另一增长引擎；看好公司新老大单品齐发、平台化转型逐步验证、研发成

3、为另一增长引擎；给给予公司予公司 2023 年年 55xPE，维持目标价，维持目标价 193 元，维持“买入”评级。元，维持“买入”评级。本报告通过复盘珀莱雅的发展，探讨其有形之策略与无形之壁垒，结合行业发本报告通过复盘珀莱雅的发展，探讨其有形之策略与无形之壁垒，结合行业发展的预判，展望公司的未来之路。展的预判，展望公司的未来之路。“术”之有形皆易模仿，而其实施效果差距甚远，因其“道”为核心壁垒。我们力求通过条分缕析，论证市场质疑的“化妆品公司的壁垒性”问题，说明珀莱雅公司持续高速成长的内在驱动，描绘其无形而又确实存在的坚实壁垒；同时展望公司未来三重看点。有形之策略：深耕大单品，“快准狠”占红

4、利，情感营销升华品牌价值。有形之策略：深耕大单品，“快准狠”占红利，情感营销升华品牌价值。产品策略深耕大单品，以点带面拓品类：2020 年发力抗老精华，聚焦性价比优势，先后打造红宝石、双抗、源力等大单品产品，并通过拓展类别、构建套装，完成从单品向系列矩阵的产品布局；2022 年双十一期间，珀莱雅天猫销售额中“晚 A 早 C”单品占比超过 20%、前五大单品占比近 75%，核心大单品对销售的拉动作用显著，大单品战略成效显著。渠道策略全渠道布局，“快准狠”抢占流量红利：淘系平台老客复购和单品触达表现优异，抖音通过多店铺矩阵布局、累计近 750 万粉丝数，居主要美妆品牌之首；多渠道全面布局，公司在多

5、个主要线上销售平台中均获得了较高的粉丝数量；线下渠道整体收缩，强调网点升级，调整商场柜位，重点提升珀莱雅品牌力。营销策略基于对年轻人深刻洞察，以情感营销提升品牌价值：自 2021 年起加码情感营销，持续输出优质内容，持续鼓励年轻群体向外探索，增强消费者品牌认同感。无形之壁垒：难以被模仿的管理机制，快速升级的研发布局。无形之壁垒：难以被模仿的管理机制，快速升级的研发布局。我们认为珀莱雅的管理机制构成核心壁垒。其管理机制以网状架构实现高效管理、以赛马机制激发员工活力、以多元化激励绑定利益实现快速反馈，实现精准识别高质量员工、并提供快速上升路径，最终呈现出组织年轻化、管理年轻化的人员特征。机制本身存

6、在明显优越性，同时我们判断其难以模仿：要求其核心管理团队对组织具有高度控制力、对行业有深刻认知和洞察；要求赛道本身具有成长性，能够兑现员工激励及成长诉求；要求时间沉淀，机制的形成是长时间调整、打磨的结果，无法快速模仿。研发：内部机制升级人才扩编，外部合作投资并行聚焦前沿。内部：顺应公司管理改革，研发架构扁平化、融合化。2022 年聘请魏晓岚博士担任首席科学家，研发人才队伍不断加强。并陆续完成多个实验中心布局，完善研发硬件基础。外部：公司以战略合作+股权投资布局上游原料企业，与巴斯夫、亚什兰、CODIF&CEVA、帝斯曼、浙江湃肽合作，并投资中科欣扬、柏垠生物等高潜力初创企业，以合成生物助力原料