保险行业：驱动寿险估值的4个核心因素-230109（17页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 保险保险 驱动驱动寿险估值寿险估值的的 4 个个核心核心因素因素 华泰研究华泰研究 保险保险 增持增持 (维持维持)研究员 李健，李健，PhD SAC No.S0570521010001 SFC No.AWF297 +(852)3658 6112 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 中国平安 601318 CH 75.00 买入 中国平安 2318 HK 90.00 买入 中国人寿 601628

2、 CH 39.00 买入 友邦保险 1299 HK 110.00 买入 资料来源：华泰研究预测 2023 年 1 月 09 日中国内地 专题研究专题研究 估值驱动因素向好支撑估值修复估值驱动因素向好支撑估值修复 过去十年在宏观环境压力增加和自身基本面恶化的双重压力下，寿险股估值震荡下行，在 2022 年触及了有史以来的低点。通过梳理过去十年的估值变化，我们发现基本面指标如新业务价值（NBV）和利润增速正在发挥越来越强的估值驱动作用，与 2019 年以前估值主要由效应和利率变化驱动有明显变化。相比较而言，寿险 H 股投资者更关注利率变化和基本面变化，A 股板块估值对股市表现更为敏感。展望2023

3、年，我们认为大部分寿险公司NBV有望实现正增长，利率环境相对稳定，权益市场向好将有力支撑寿险股估值修复。建议积极关注中国平安、中国人寿-A、友邦保险。估值在估值在 2022 年触及历史最低点年触及历史最低点 过去十年，在利率长期下行、信用风险上升、新业务价值增长疲弱、权益市场动荡等因素的共同作用下，A/H 中资寿险股估值震荡下行，并于 2022 年10 月末触及了历史最低点。过去十年间，这些公司的内含价值（EV）增长了 5 倍有余，但由于估值在近年的加速下滑，A 股总市值较十年前仅增长了7 成左右，H 股总市值甚至只是大致持平。2015 年之前，H 股板块较 A 股板块存在溢价；而 2015

4、年之后，H 股则始终较 A 股存在折价，且折价幅度从 2019 年起不断拉大。2022 年底，A 股板块估值为 0.6x 滚动 PEV，而 H股则只有 0.35x 滚动 PEV。基本面因素对估值的解释力逐渐增强基本面因素对估值的解释力逐渐增强 虽然投资者当下对寿险基本面指标如新业务价值（NBV）增速高度关注，有意思的是，NBV 增速与寿险估值的相关性从 2019 年起才开始逐渐增强。在此之前，可以说基本不相关，有时甚至负相关。这一时期的估值主要由宏观变量如股市表现（因素）和利率水平驱动。2015 年的股市波动推动了板块估值的涨跌，随后的几年利率水平和股市表现共同影响寿险估值。最近的2 年中，N

5、BV 增速则对估值产生重要影响，利率也具备一定的相关性，股市表现（因素）的相关性则基本消失。利润增长的波动性较大，我们发现在利润高增长阶段往往伴随估值修复或企稳，且这一趋势有增强的迹象。A/H 股投资者的关注点有差异股投资者的关注点有差异 相较而言，A 股寿险板块估值与股市表现的相关性更高。在 2015 年、2017年的牛市中，A 股估值修复的幅度均大于 H 股。H 股投资者则对利率下行风险关注更多、关注更早。早在 2015-2016 年货币宽松周期，H 股投资者就展现出对利率不断下滑的担忧，2015 年牛市中 H 股反弹不及 A 股，反弹结束后的下滑却甚于 A 股，2016 年 H 股估值较

6、 A 股出现较大折扣，并持续至今。反观 A 股，2016 年的估值与 2014 年大致相同，但利率环境则有天壤之别。对于 NBV 增速的恶化，H 股估值在 2019 年即开始予以反映，而 A股估值则要到 2021 年才明确并加速反映，当年 A 股保险股估值调整剧烈。2023 年寿险年寿险股股估值修复机率大估值修复机率大 我们预计 4 个核心估值驱动因素均有较大概率改善或者企稳，将有力支持保险股的估值修复。我们预计大部分寿险公司都有望摆脱过去 3 年新业务价值负增长，重回正增长轨道；利率水平相对稳定，甚至不排除稳中有升，有利于缓解投资者对利差损的担忧；权益市场投资者情绪向好，对保险股有效应；20