1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次首次）市场价格：市场价格：45.0345.03 分析师：分析师：邓欣邓欣 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070004 电话：021-20315125 Email： 分析师：分析师：姚玮姚玮 执业证书编号执业证书编号：S0740522080001 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)575 流通股本(百万股)146 市价(元)45.03 市值(亿元)259 流通市值(亿元)66 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 电动两轮车：先发优势与后起追赶2022

2、.11.24 电踏车为何“墙外开花墙内香”2021.12.06 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）12,905 15,399 20,989 26,551 30,667 增长率 yoy%24%19%36%27%16%净利润（百万元）599 664 1,505 2,075 2,467 增长率 yoy%15%11%127%38%19%每股收益（元）1.04 1.16 2.62 3.61 4.29 每股现金流量 2.01 3.64 10.40 8.95 8.49 净资产收益率 23%13%24%25%24%P/E

3、43.2 39.0 17.2 12.5 10.5 备注：股价取自 20221228 收盘价 报告摘要报告摘要 一、爱玛的盈利优势体现在哪里？一、爱玛的盈利优势体现在哪里？爱玛爱玛 2 22Q32Q3 净利率净利率 8 8.81%.81%，纵向看创历史新高纵向看创历史新高，横向看领先二线对手横向看领先二线对手。从表观拆分对比看爱玛高净利率的来源：从表观拆分对比看爱玛高净利率的来源：横向对比：横向对比：爱玛在单车毛利上明显领先二三线对手；纵向对比纵向对比：爱玛的盈利提升主要来自于单车毛利迅速提升的贡献。可见爱玛盈利提升的核心体现在单车毛利的变化。二、爱玛单车毛利大幅优化的来源是什么？二、爱玛单车毛

4、利大幅优化的来源是什么？产品进步为根本，产品进步为根本，电池技术升级是电池技术升级是爱玛单车毛利提升的核心爱玛单车毛利提升的核心。行业从铅酸电池向石墨烯电池转变带来了性能升级，同时也带动了龙头公司的均价提升以及毛利提升。石墨烯电池石墨烯电池车型车型也对应中高端更高的毛利率。也对应中高端更高的毛利率。我们预计石墨烯车型毛利率有望达到 20%水平，而其他产品毛利率约在 12-16%水平。石墨烯占比提升带动了龙头单车毛利优化。三、三、为什么龙头毛利优化幅度优于二三线？为什么龙头毛利优化幅度优于二三线？龙头更坚定选择了龙头更坚定选择了 2 22 2 年占优的石墨烯路线年占优的石墨烯路线，而非锂电而非锂

5、电。行业电池技术的优化有两条方向：石墨烯与锂电。龙头雅迪、爱玛多选择了相对稳健的石墨烯路线，而二三线企业为求新求变更多选择了锂电。但锂电因安全问题，消费者接纳度不高；锂电 22 年成本上涨大幅影响毛利。从结果看：石墨烯在从结果看：石墨烯在 2 22 2 年迎来量价齐升毛利上行年迎来量价齐升毛利上行，而锂电则相对受挫而锂电则相对受挫。因此布局石墨烯为主的龙头在 22 年表现相对更优。四四、爱玛爱玛的盈利是否还有提升空间的盈利是否还有提升空间？我们预计爱玛在单车毛利上仍有提升空间，实现路径则来自进一步应用新电池技术，我们预计爱玛在单车毛利上仍有提升空间，实现路径则来自进一步应用新电池技术，提升中高

6、端占比提升中高端占比。对于爱玛而言对于爱玛而言，提升提升的思路在于的思路在于补强石墨烯补强石墨烯，2 22H12H1 约约 1 18 8%的石墨烯车型占比仍有提的石墨烯车型占比仍有提升空间升空间，但更重要的是关注钠电池，但更重要的是关注钠电池 2 23 3 年进展年进展。新的电池技术可能带来一轮新的竞争，而爱玛作为钠电池提前布局者可能更有机会。五五、盈利与估值、盈利与估值 预计公司 2022-2024 年归母净利润 15.1、20.8、24.7 亿元，同比+127%、38%、19%。当前股价对应 23 年估值为 12.5x，低于同业 23 年估值平均值 14.5x。考虑爱玛为 A 股上市龙头，